农林牧渔行业牧业大周期十问十答快评：2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月01日优于大市1牧业大周期十问十答快评2025 年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行 行业研究·行业快评 农林牧渔 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn执证编码：S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码：S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003事项：据农业农村部统计，截至 2025 年 6 月 27 日，国内主产区牛肉均价为 63.73 元/kg，同比+10.66%，年初至今累计上涨 19.92%；主产区生鲜乳均价为 3.04 元/kg，同比-7.60%，年初至今累计下跌 2.25%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已达 20.96，达到历史新高水平。国信农业观点：1）2025 年以来国内肉奶价格走势背离，国内肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已创历史新高。我们认为 2025 年肉牛大周期有望迎来拐点，2026/2027 年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。2）奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振，具备较高的盈利弹性修复空间。奶牛养殖业务经营每年正常淘汰率约 30%左右，因此原奶企业每年都会卖大量奶牛，而淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关，涨幅类同。港股的奶牛养殖公司报表将该业务损益通过公允价值计量，并没有在主营业务收入中直接体现，我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分，且影响公司现金流，未来伴随肉牛价格反转，卖牛收益弹性显现，公司现金流有望同步向好，因此应对卖牛收益给予价值重估。3）所有奶牛养殖企业目前均破净，PB 在0.2-0.9 倍之间，处于历史底部区间，考虑到 2020 年原奶景气反转后，行业平均 PB 达到 2 倍以上，我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中，奶牛养殖标的估值空间修复的弹性较大。4）投资建议：对于奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧；对于肉牛养殖或屠宰加工标的，其业绩直接受益肉牛景气上行，核心推荐光明肉业。5）风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。评论：1、国内牛肉行业基本介绍？参照我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告，国内牛肉每年消费量接近 1200 万吨，是猪肉消费量的20%+，历史上价格水平是猪价的 3 倍左右，市场规模接近万亿。其中，国内消费量的 30%是进口牛肉。国内肉牛养殖结构分散，主要参与者是农民，其中，母牛养殖基本都是农民，育肥产能 90%以上是农民，屠宰也较为分散。农民作为主要市场参与者，产能波动本身就会放大。此外，肉牛行业还没有规模化，未来随着行业景气上行，资本有望介入并加速行业规模化，一个万亿的消费市场是有可能孕育大企业的。从肉牛养殖周期来看，小母牛养殖 1.5 年可以配种，怀孕 1 年（一年一胎，一个一个小牛），小牛育肥为1.5 年。综合来看，行业产能恢复需要 4 年时间。2、国内牛肉价格回顾？2020 年之前国内牛肉价格一直较为平稳，这个阶段属于消费增长快，供需平稳，行业有一定的盈利空间，供需关系类似于 2000 年之前的生猪行业。2020 年前后由于扶贫政策支持，国内牛肉产能快速增长，此外疫情期间进口牛肉减少，2020-2022 年期间，国内牛肉价格高涨，行业情绪高涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年，伴随新冠疫情结束，进口牛肉增多，国内从 2020 年扩张的产能开始贡献供给增量，消费受宏观经济影响下行。2023 年-2025 年 2 月，国内牛肉价格快速下行，行业亏损幅度大，亏损持续时间长，这是2001 年以来第一次国内肉牛行业的深度亏损期。2025 年春节后，牛肉价格开始淡季不淡，截至 2025 年 6 月末牛肉价格较 2 月低点整体上涨 18%左右。3、为什么我们判断国内牛肉产能减少 30%以上，价格是反转走势？肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自 2024 年 1 月开始有披露肉牛存栏的数据，其 2025 年 5 月相对 2024 年 1 月肉牛存栏减少接近 20%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近 50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少 20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在 30-40%的比例）。此外，从屠宰端的表现来看，行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯 2025 年 2 月对能繁母牛宰杀情况的分析，2023-2024 年能繁母牛宰杀比例约 30-35%，部分地区甚至超过 50%。根据 2024 年 7 月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场 2024年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占 50%-60%以上（往年 10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023 年全年有 3000 头母牛屠宰，而 2024 年前五个月已屠宰 8800 头肉牛中，基础母牛数量已达 3000头，而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。此外，根据钢联数据，2025 年上半年公牛出栏体重较正常出栏体重下降 15-20%。从商品分析的角度来看，类比生猪品种，屠宰端的这种类似特征就是行业产能出清的标志，而且行业越分散，这个结论越准确。4、未来价格走势如何？高点如何判断？牛肉跟猪肉有一个很大的区别在于，牛肉里面能繁母牛肉占比很高，因为母牛扩繁系数只有 1（一年一胎，一胎一个牛犊），相对能繁母猪 PSY 接近 30，能繁母牛的 PSY 只有 1。因此在行业价格低迷的时候，母牛淘汰率提升会增加牛肉价格的下行压力；而在行业景气上行的时候，母牛加大留种和延迟淘汰会促进价格上涨。从我们测算来看，母牛的淘汰和留种对价格有着及其重要的影响。换句话讲，淘汰母牛肉是很重要的供给项，一般占供给比例接近 40%。此外，淘汰母牛一般体型很瘦，因此从经济效益角度，淘汰母牛进入屠宰场之前会育肥 3-4 个月，然后被屠宰。2025 年春节后肉牛行业在产能出清的驱动下，牛肉价格及淘汰母牛价格节后均开始明显上涨，考虑到 3 月底开始钢联统计的淘汰母牛均价同比转正，我们预估 2025 年 2-3 月是最后一批大规模淘汰的能繁母牛，由于淘汰母牛通常在育肥 3-4 个月后被屠宰，也就意味着 6-7 月最后一批大规模淘汰母牛屠宰的供给释放后，未来牛肉供给会大幅度减少。据钢联监测，目前（2025 年 6 月）行业还在屠宰母牛，我们预计进入 Q3 以后随牧草返青，自然条件将更有利于母牛养殖，母牛屠宰量会减少，在供给收缩驱动下，国内牛肉价格有望迎来快速上涨期，参考我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告分析，由于肉牛生产调节高度滞后，未来国内牛肉价格有望持续上涨至 2