农林牧渔行业牧业大周期十问十答快评:2025年肉牛大周期或迎拐点,看好国内肉奶景气共振上行
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月01日优于大市1牧业大周期十问十答快评2025 年肉牛大周期或迎拐点,看好国内肉奶景气共振上行 行业研究·行业快评 农林牧渔 投资评级:优于大市(维持)证券分析师:鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn执证编码:S0980520110002证券分析师:李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码:S0980523030001证券分析师:江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn执证编码:S0980524070003事项:据农业农村部统计,截至 2025 年 6 月 27 日,国内主产区牛肉均价为 63.73 元/kg,同比+10.66%,年初至今累计上涨 19.92%;主产区生鲜乳均价为 3.04 元/kg,同比-7.60%,年初至今累计下跌 2.25%;肉奶比(牛肉价格/生鲜乳价格)已达 20.96,达到历史新高水平。国信农业观点:1)2025 年以来国内肉奶价格走势背离,国内肉奶比(牛肉价格/生鲜乳价格)已创历史新高。我们认为 2025 年肉牛大周期有望迎来拐点,2026/2027 年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价。2)奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振,具备较高的盈利弹性修复空间。奶牛养殖业务经营每年正常淘汰率约 30%左右,因此原奶企业每年都会卖大量奶牛,而淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关,涨幅类同。港股的奶牛养殖公司报表将该业务损益通过公允价值计量,并没有在主营业务收入中直接体现,我们认为该业务是奶牛养殖公司永续经营的一部分,且影响公司现金流,未来伴随肉牛价格反转,卖牛收益弹性显现,公司现金流有望同步向好,因此应对卖牛收益给予价值重估。3)所有奶牛养殖企业目前均破净,PB 在0.2-0.9 倍之间,处于历史底部区间,考虑到 2020 年原奶景气反转后,行业平均 PB 达到 2 倍以上,我们认为在接下来行业牛肉与牛奶共振反转的浪潮中,奶牛养殖标的估值空间修复的弹性较大。4)投资建议:对于奶牛养殖标的,原奶行情改善利好主业盈利修复,同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益,肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性,建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧;对于肉牛养殖或屠宰加工标的,其业绩直接受益肉牛景气上行,核心推荐光明肉业。5)风险提示:发生畜禽类疫病风险,原料价格波动风险,食品安全风险等。评论:1、国内牛肉行业基本介绍?参照我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告,国内牛肉每年消费量接近 1200 万吨,是猪肉消费量的20%+,历史上价格水平是猪价的 3 倍左右,市场规模接近万亿。其中,国内消费量的 30%是进口牛肉。国内肉牛养殖结构分散,主要参与者是农民,其中,母牛养殖基本都是农民,育肥产能 90%以上是农民,屠宰也较为分散。农民作为主要市场参与者,产能波动本身就会放大。此外,肉牛行业还没有规模化,未来随着行业景气上行,资本有望介入并加速行业规模化,一个万亿的消费市场是有可能孕育大企业的。从肉牛养殖周期来看,小母牛养殖 1.5 年可以配种,怀孕 1 年(一年一胎,一个一个小牛),小牛育肥为1.5 年。综合来看,行业产能恢复需要 4 年时间。2、国内牛肉价格回顾?2020 年之前国内牛肉价格一直较为平稳,这个阶段属于消费增长快,供需平稳,行业有一定的盈利空间,供需关系类似于 2000 年之前的生猪行业。2020 年前后由于扶贫政策支持,国内牛肉产能快速增长,此外疫情期间进口牛肉减少,2020-2022 年期间,国内牛肉价格高涨,行业情绪高涨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年,伴随新冠疫情结束,进口牛肉增多,国内从 2020 年扩张的产能开始贡献供给增量,消费受宏观经济影响下行。2023 年-2025 年 2 月,国内牛肉价格快速下行,行业亏损幅度大,亏损持续时间长,这是2001 年以来第一次国内肉牛行业的深度亏损期。2025 年春节后,牛肉价格开始淡季不淡,截至 2025 年 6 月末牛肉价格较 2 月低点整体上涨 18%左右。3、为什么我们判断国内牛肉产能减少 30%以上,价格是反转走势?肉牛行业养殖分散,行业没有高质量可以量化分析的数据。其中,钢联自 2024 年 1 月开始有披露肉牛存栏的数据,其 2025 年 5 月相对 2024 年 1 月肉牛存栏减少接近 20%(考虑到肉牛存栏结构中,母牛占比接近 50%,而养殖亏损时,养户会优先减少母牛存栏,来换取育肥公牛所需的现金流,因此我们从肉牛存栏整体减少 20%来预估,则对应母牛存栏减少可能在 30-40%的比例)。此外,从屠宰端的表现来看,行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯 2025 年 2 月对能繁母牛宰杀情况的分析,2023-2024 年能繁母牛宰杀比例约 30-35%,部分地区甚至超过 50%。根据 2024 年 7 月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市(全国肉牛产业第一重镇)肉牛产业调查数据显示,当地活畜交易市场 2024年春节后,基础母牛交易数量明显增加,占 50%-60%以上(往年 10%-20%),据科尔沁区肉牛加工企业统计,2023 年全年有 3000 头母牛屠宰,而 2024 年前五个月已屠宰 8800 头肉牛中,基础母牛数量已达 3000头,而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。此外,根据钢联数据,2025 年上半年公牛出栏体重较正常出栏体重下降 15-20%。从商品分析的角度来看,类比生猪品种,屠宰端的这种类似特征就是行业产能出清的标志,而且行业越分散,这个结论越准确。4、未来价格走势如何?高点如何判断?牛肉跟猪肉有一个很大的区别在于,牛肉里面能繁母牛肉占比很高,因为母牛扩繁系数只有 1(一年一胎,一胎一个牛犊),相对能繁母猪 PSY 接近 30,能繁母牛的 PSY 只有 1。因此在行业价格低迷的时候,母牛淘汰率提升会增加牛肉价格的下行压力;而在行业景气上行的时候,母牛加大留种和延迟淘汰会促进价格上涨。从我们测算来看,母牛的淘汰和留种对价格有着及其重要的影响。换句话讲,淘汰母牛肉是很重要的供给项,一般占供给比例接近 40%。此外,淘汰母牛一般体型很瘦,因此从经济效益角度,淘汰母牛进入屠宰场之前会育肥 3-4 个月,然后被屠宰。2025 年春节后肉牛行业在产能出清的驱动下,牛肉价格及淘汰母牛价格节后均开始明显上涨,考虑到 3 月底开始钢联统计的淘汰母牛均价同比转正,我们预估 2025 年 2-3 月是最后一批大规模淘汰的能繁母牛,由于淘汰母牛通常在育肥 3-4 个月后被屠宰,也就意味着 6-7 月最后一批大规模淘汰母牛屠宰的供给释放后,未来牛肉供给会大幅度减少。据钢联监测,目前(2025 年 6 月)行业还在屠宰母牛,我们预计进入 Q3 以后随牧草返青,自然条件将更有利于母牛养殖,母牛屠宰量会减少,在供给收缩驱动下,国内牛肉价格有望迎来快速上涨期,参考我们此前发布的《肉牛行业投资框架》报告分析,由于肉牛生产调节高度滞后,未来国内牛肉价格有望持续上涨至 2
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