利率｜下半年政府债净融资或同比显著减少

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 下半年政府债净融资或同比显著减少 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《海外 | 下一任美联储主席可能花落谁家？》 2025-06-25 2. 《信用 | 中小银行经营风险怎么看？》 2025-06-24 3. 《信用 | 不只是抢跑，趋势将延续 》 2025-06-22 核心观点 ❖ 今年上半年政府债供给较去年同期有显著增长，发行同比增长 4.1 万亿元，净融资同比增长 4.4 万亿元，对上半年社融形成明显支撑，资产荒局面有一定缓解。但是展望下半年，我们预计下半年政府债发行规模 12.9 万亿元，同比基本持平，而净融资规模 5.7 万亿元，同比减少 2.2 万亿元，资产荒格局或将再度加深。 ❖ 发行节奏方面，政府债供给高点或在 8-9 月，节奏或与去年同期接近，考虑到上半年国债发行较快，新增地方债节奏略低于季节性，特殊再融资债基本发行完毕，我们预计，下半年可能并不会有明显的供给冲击，总体来看债市供给压力无虞。 ❖ 上半年政府债供给节奏有所分化，国债发行进度显著超季节性，地方债发行进度相对略慢，但整体节奏明显快于去年同期。 具体来看，上半年一般国债发行进度为 52%，去年同期为 39%；考虑特别国债后进度约为 51%，去年同期进度为 36%。新增一般债发行进度为 57%，去年同期进度为 49%；新增专项债发行进度为 49%，去年同期进度为 38%。 此外，在上半年，专项债自审自发省份是新增专项债发行主要地区，发行规模占比近 7 成。土储专项债重启，发行规模占比约 5%。特殊再融资债基本发行完毕，下半年余额约 2041 亿元。 ❖ 若按预算安排完成政府债发行，下半年政府债供给主要集中在三季度。 具体来看，预计三季度政府债发行规模达 7.72 万亿元，净融资规模达 4.35 万亿元。四季度政府债发行规模达 5.15 万亿元，净融资规模达 1.32 万亿元。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 上半年政府债供给情况如何？ ............................................................................................................... 4 2 下半年政府债供给节奏怎么看？ ........................................................................................................... 8 3 风险提示 ................................................................................................................................................. 11 图 1. 2024 年上半年和 2025 年上半年政府债供给情况（单位：亿元） ................................................... 4 图 2. 一般国债发行进度 ................................................................................................................................. 4 图 3. 国债净融资规模季节性 ......................................................................................................................... 4 图 4. 2020-2025 上半年国债发行规模（亿元） ........................................................................................... 5 图 5. 新增地方债净融资进度 ......................................................................................................................... 5 图 6. 地方债净融资季节性 ............................................................................................................................. 5 图 7. 新增一般债发行进度 ............................................................................................................................. 6 图 8. 新增专项债发行进度 ............................................................................................................................. 6 图 9. 今年上半年新增专项债主要由自审自发省份发行 ............................................................................. 6 图 10. 今年上半年各省特殊新增专项债发行情况 ....................................................................................... 6 图 11. 新增专项债投向情况 ........................................................................................................................... 7 图 12. 年内特殊再融资债发行情况 ....................