房地产行业信用观察：从严控到双控下的地产债配置价值

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2019年12月17日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 非标视角看城投尾部风险》2019.12 2《固定收益研究: 猪肉的四个效应》2019.11 3《固定收益研究: 一文看遍房企中资美元债表现》2019.11 从严控到双控下的地产债配置价值 房地产行业信用观察 核心观点：把握政策双控下的地产债配置价值 中央经济工作会议对地产政策的表述边际缓和，重申“房住不炒”同时，更加强调“四稳”，局部灵活度提升；地产融资环境虽总量基调未变，但适度微调可期，资源向头部集中特征不改。在投资策略上，机构对高收益品种配置需求旺盛，房地产行业优质的资产是偿债能力的底线，龙头房企违约预期较低，性价比仍较好。我们认为可以把握政策灵活性提升、行业集中度提升带来的地产债投资机会。主体上，从规模、土储质量、产品品质、周转能力等方面挖掘收益；品种上，地产 ABS 及私募债可做挖掘。由于房地产企业分析繁杂，我们选取了一些指标作为地产债初步筛选的参考。 房地产政策：调控灵活度提升 10 月份以来，地产政策调控的态度边际缓和，“房住不炒”大原则下，更强调稳定、全面落实因城施策，灵活度提升。其一，中央经济工作会议将“不将房地产作为短期刺激经济的手段”改为“四稳”，并强调“全面落实因城施策”框架。对房地产的态度从严控转为双控，略有缓和。 其二，近期“因城施策”的政策密集出台，预计后续各地楼市双向调控增多，全国房价增速和销售整体呈现趋平的特征，房地产企业面临的区域不确定性风险降低。其三，中长期 LPR 调降，预计利率下行的影响将逐步传导至按揭市场，房贷利率或小幅回落。 融资环境：总量基调未变，但微调可期，资源向头部集中 在政策调控半年后，总量层面的基调虽并未改变，但融资资源有向头部集中的趋势。监管压力下地产开发贷融资收紧，杠杆低、安全性高的头部房企在此轮融资收紧中受影响较小；境内地产债自二季度以来净融资规模明显收缩；境外净融资规模虽下滑较大，但整体较境内宽松；房地产资金信托余额下降，监管最为严格；ABS 发行规模较为平稳，但政策仍在灵活调整，保理融资发行量出现下滑，CMBS 在房地产企业的融资重要性提升，发行主体向优质企业集中。 投资思路：聚焦龙头+品种挖掘 信用债收益率与理财成本倒挂，机构对高收益品种配置需求旺盛，而房地产行业优质的资产是偿债能力的底线，龙头房企违约预期较低，相比于城投债行情的充分演绎，地产债存在基本面的预期差，性价比仍不低。，性价比仍不低。在政策调控熨平波动，行业进入低杠杆、低毛利的“白银时代”后，融资资源和土地资源都有向头部企业集中的趋势。而行业集中度提升、盈利情况稳定、投资支出可控意味着头部企业大概率可以产生稳定的现金流，是值得关注的投资品种。主体上，从企业规模、土储质量、产品品质、周转能力等方面挖掘收益；品种上，地产 ABS 及私募债仍有溢价，可以做品种上的挖掘。 择券思路：化繁为简、多维筛选 房地产企业项目繁多，分析复杂，我们选取了一些指标作为地产债初步筛选的参考。经营层面的指标包括区域布局、营运能力及产品品质、战略定位。债务结构及偿债压力的指标包括融资结构、公开市场债务到期金额、调整后的负债率等。由于房地产的经营性和投资性现金流受政策影响，波动性降低，偿债压力成为影响企业现金流的核心因素。 风险提示：房地产融资环境收紧带来的再融资压力、非并表项目未纳入考虑范围。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 地产政策：整体调控框架不变、但灵活度提升 10 月份以来，房地产政策调控的灵活度提升，主要体现在以下三点。 变化一：房地产整体调控框架不变，但“四稳”并强调“全面落实因城施策”表明灵活度大幅提升。在 7 月政治局会议中，对地产压制的态度明显，随后严控房企融资政策陆续出台。而最近对地产政策的表述边际缓和，态度以求稳为主，强调落实地方因城施策。12月政治局会议并未提及地产政策，中央经济工作会议中将“不将房地产作为短期刺激经济的手段”改为“稳地价、稳房价、稳预期”、“促进房地产市场平稳健康发展”四个稳，并强调“全面落实因城施策”框架。这意味着明年中央对房地产的态度略有缓和，由防止地产过热变为双向防范，同时防范房价、地价下跌触发系统性风险。在整体基调不变的情况下，局部松动可期。 图表1： 政策调控框架不变，但灵活度提升 时间 会议 房地产表述 2019-12-12 中央经济工作会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ·全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展 ·大力发展租赁住房 2019-12-06 中央政治局会议 （无） 2019-07-30 中央政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ·落实房地产长效管理机制 ·不将房地产作为短期刺激经济的手段 2019-04-19 中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ·落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 2018-12-21 中央经济工作会议 构建房地产市场健康发展长效机制 ·坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ·因城施策、分类指导 ·夯实城市政府主体责任 ·完善住房市场体系和住房保障体系 2018-12-13 中央政治局会议 （无） 2018-07-31 中央政治局会议 下决心解决好房地产市场问题 ·坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨 ·加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制 2018-04-23 中央政治局会议 要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患 资料来源：新华社，华泰证券研究所 变化二：“因城施策”的政策密集出台，有助于避免房地产市场大起大落。近期，广州、成都、佛山、海口等多个城市对房地产政策进行微调，调整方式整体偏宽松，并且，人才政策和户籍政策这两个相对保守的调整方式出现频率较高。预计后续各地楼市双向调控增多，即出现过热的地区继续收紧、过冷地区略放松，全国房价增速和销售整体呈现趋平的特征。房地产企业面临的区域不确定性风险降低。 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表2： 因城施策政策密集出台 资料来源: 各地政府官网，华泰证券研究所 区域时间主要政策内容收紧/宽松西安2019-12-13拟严禁开发商直接收购房款发布关于公开征求《西安市商品房预售资金监督管理办法（征求意见稿）》意见的通知，商品房预售资金实行全额、全程监管。紧株洲2019-12-08进一步放宽人才购房补贴