利率｜地缘政治冲突与美元避险属性

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 地缘政治冲突与美元避险属性 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜资金利率中枢再度下移》 2025-06-14 2. 《高频｜原油价格大涨，北美航线量稳价跌》 2025-06-14 3. 《老供给与新需求，结构蕴含机遇——转债半年度策略》 2025-06-12 核心观点 ❖ 以伊冲突爆发，地缘政治冲突再升级，如何影响市场？国内市场通常还是以内部定价为主，在全球政治经济格局动荡和中美摩擦的大背景下，国内基本面的不确定性也在增大，因此央行还是保持呵护，债市处于有利位置。 只是需要注意，本次以伊冲突爆发后，海外市场表现与此前有不同，美元、美股第一反应是下挫，为什么？美国的三高环境、孤立主义和特朗普的反复无常，正在弱化美元的避险属性，尤其是以伊冲突可能进一步导致全球对美国信用的担忧，可能加速去美元化。若美元保持弱势，可能进一步释放我国货币政策空间，对债市形成利好。 ❖ 从历史角度，国内市场受地缘政治冲突影响有限，关键是基本面和政策导向、市场预期变化。对于海外市场，一方面，地缘政治冲突催生避险情绪，而基于美国的军事和金融霸权，美元是避险资产，美元、美股反而倾向于走强；另一方面，地缘政治冲突通常会导致供给冲击并推高通胀，美债利率随之上行。 从逻辑层面，地缘冲突对债市的影响可以从经济增长、通胀和内外均衡三方面分析。经济增长角度，地缘政治冲突通常会增加贸易和生产成本、抑制全球需求，同时带来巨大的不确定性，影响企业决策和投资计划，进而利好债市。通胀角度，地缘政治冲突最直接、最快速的影响往往是推高全球能源、粮食和部分关键金属矿产的价格，主要通过供应链冲击和经贸制裁产生影响，进而引发通胀压力、利空债市。内外均衡角度，地缘政治冲突爆发后，美债利率多上行、美元多走强，短期内掣肘我国货币政策空间，可能导致利率承压。 ❖ 后市怎么看？ 经济增长角度，从近三年情况来看，地缘政治冲突强度、范围和持续时间相对有限，并没有对我国供应链体系造成明显破坏，只是通过欧洲等外需产生间接影响，国内重点还是内需待提振。 通胀角度，原油等商品价格还受其他原油出口国生产计划、全球总需求等诸多因素影响，今年油价整体呈震荡下行趋势，背后的关键是全球总需求偏弱，因此短期油价可能上行、但中期影响可控。 内外均衡角度，虽然美债利率上行可能会导致中美利差倒挂幅度加大，对债市形成一定压力，但无论是 5 月俄罗斯袭击乌克兰首都，还是本次以伊冲突，对美元指数的影响似乎都偏利空，背后是美元避险属性的弱化，去美元化交易仍在继续，因此人民币贬值压力可能继续保持低位，货币政策还是以内部为主，后续保持宽松的可能性。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势不确定性；流动性变化超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 地缘政治冲突，债市怎么走？ ............................................................................................................... 4 1.1 近年地缘冲突爆发后我国债市怎么走？ .......................................................................................... 5 1.2 地缘冲突如何影响债市？ ................................................................................................................ 10 2 出口和信贷数据偏弱，央行持续呵护 ................................................................................................. 13 3 6 月第一周理财存续规模小幅回升 ...................................................................................................... 15 4 久期上行，分歧度下降 ......................................................................................................................... 16 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 17 图 1. 点地缘政治冲突爆发后我国债市、股市表现 ..................................................................................... 4 图 2. 地缘政治冲突爆发后美股、美债及美元表现 ..................................................................................... 5 图 3. 2022 年 2 月俄乌冲突爆发后我国债市表现 ......................................................................................... 6 图 4. 2022 年初 PMI 符合预期 ....................................................................................................................... 6 图 5. 2023 年 5 月俄袭击乌克兰全境后我国债市表现 ................................................................................. 7 图 6. 2023 年 4 月社融增速与前值持平 ......................................................................................................... 7 图 7. 2023