中银中外运仓储物流REIT(508090.SH+)申购价值分析

略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 研究 2025 年 06 月 13 日 中 银 中 外 运 仓 储 物 流REIT（508090.SH ）申购价值分析 相关研究 - 投资提示： ⚫ 本次询价时间为 2025 年 6 月 16 日，询价区间为 2.341 元/份-3.301 元/份，募集份额为 4亿份，拟募集资金为 11.28 亿元。 ⚫ 项目区位优势显著，三个子项目区域内新增供给较少。基础设施建设为无锡项目、瑞达昆山、金华项目、昆山千灯、天津物流及成都项目，位于江浙地区及天津和成都，区域内交通便利，经济辐射能力强。未来三年，瑞达昆山、金华项目、昆山千灯区域内仅有 1 个新增竞品项目供应，供需较为稳定，而无锡项目、天津项目、成都项目新增竞品供给相对较多。项目原始权益人为中国外运，是我国首家境外上市的现代物流企业、招商局集团物流业务的统一运营平台和统一品牌，国内拥有约 1,300 万㎡土地资源，海外网络已覆盖 43 个国家和地区。 ⚫ 22-24 营收攀升但 EBITDA 下滑，盈利指标改善但不及可比均值。22-24 年，基础设施项目 合 计 实 现 营 业 收 入 95.15/104.08/107.04 百 万 元 ， 稳 步 增 长 ， 实 现 EBITDA 69.98/71.32/61.89 百万元，整体下滑。其中，仅瑞达昆山、金华项目营收、归母净利逐年稳步攀升，其余项目在个别年度均不同程度同比下滑，且成都项目 24 年营收、净利润同比双降，天津项目 EBITDA 已连续下滑两年。同期，毛利率为 47.23%/48.02%/50.13%，运营净收益率分别为 62.38%/64.50%/64.22%，整体改善但低于可比 REITs 均值。 ⚫ 21-24H1 出租率稳居 95%，预测协议到期后整租租金均下调。22-24 年，项目整体出租率稳定在 95%左右，23 年起高于可比均值，成都项目出租率相对较低且逐年下滑。截至 24年底，前五大租户收入占比 87%，高于可比均值。整租模式下，客户均为关联方且租户履约能力强，子项目租金单价年增长率 3%-4%，但预计协议到期后租金价格将下调 3.87%至 16.75%（相较于到期时点），其中无锡项目、天津项目下调幅度超-16%；60%的租赁面积将在 27 年到期，但已续签至 32 年。散租模式下,成都项目共签约 24 个租户，行业分布涵盖供应链/第三方物流、航空、批发和零售等，租金增长率相对较低，有 7 个租户增长率约为 1%-3%，其余不增长；占比 43%、68%的仓库、办公租赁面积将在 25 年到期。 ⚫ 预测 25 年现金分派率 5.56%，领先可比 REITs。25 年/26 年可供分配金额分别为 2718、3258 万元，假设 100%分配并按 11.28 亿元拟募资额计算，对应净现金流分派率为 5.56%、5.72%，25 年领先可比 REITs。 ⚫ 折现率位于可比范围内，资产估值增值率 128%。基础设施项目折现率 7.25%~8.00%，可比 REITs 子项目的折现率范围在 7.00%~8.50%（不考虑二线及其他城市的两个子项目），差异较小。截至 24 年底，项目评估价值较账面价值增加 6.15 亿元，增值率为 127.64%，低于可比 REITs 均值。其中，无锡项目、瑞达昆山增值率较高，而天津项目、成都项目折价。 ⚫ P/NAV 低于可比 REITs 均值，25 年资本化率 6.83%。本基金 NAV 为 2.81 元，以初步询价区间计算 P/NAV 为 0.83~1.17 倍，低于可比 REITs 均值 1.21 倍，上限仅高于中金普洛斯 REIT、红土创新盐田港 REIT。项目 25 年资本化率为 6.83%，高于可比 REITs 均值 6.13%。 ⚫ 风险提示：1）重要现金流提供方风险：24 年末，5 个独立的整租方收入占比 81.27%。在本基金存续期内，若上述履约经营主体出现提前终止协议、减少租赁面积等情况时，可能会对基础设施项目形成的现金流产生不利影响。2）租约集中到期风险：整租模式下的 5 个子项目与整租方签订的租赁协议将在 2032 年 1 月、3 月以及 2033 年 3 月、7 月集中到期。上述 5 个项目整租方的租赁面积合计占比 81.68%，存在因租约到期后未能续租且未能获取新租户入驻而导致出租率下降的风险。3）保税区进出口贸易风险：无锡项目、瑞达昆山位于综保区内，整租方与项目公司的仓库租赁业务虽不受进出口贸易直接影响，但其服务的终端客户若涉及进出口业务，或影响基金投资人收益分配稳定性。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 研究支持 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 联系人 朱敏 (8621)23297818× zhumin@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 ................................................................ 5 2. 底层基础资产介绍 ......................................................... 5 2.1 项目区位优势显著，所在区域新增供给放缓 ...................................................... 5 2.1.1 项目地处江浙、天津及成都 ............................................................................... 5 2.1.2 无锡、天津、成都项目未来三年区域内新增供给较多 ................................... 7 2.2 原始权益人 22-24 年盈利能力提升 ...................................................................... 8 3. 项目公司运营成效分析 .................................................. 9 3.1 近三年营收攀升、EBITDA 下滑，成都项目 24 年双降...................................... 9 3.2 毛利率及 NOI margin 改善，但不及可比均值 ..................................................... 10 3.3 出租率稳居高位，租金不及可比均