铁路公路物流行业25年下半年投资策略：数智时代，边界重构

证 券 研 究 报 告数智时代，边界重构铁路公路物流25年下半年投资策略证券分析师：严天鹏 A0230524090004 闫海 A0230519010004研究支持：严天鹏 A0230524090004联系人： 严天鹏 A02305240900042025.6.16www.swsresearch.com证券研究报告2◼高速公路：红利底色，智驶未来。高速公路客货车流量稳中有增，增速中枢阶段性趋缓，路产改扩建酝酿新周期。看好下半年H股估值持续修复，A股从EPS导向的分化性个股走势向系统性估值重构演绎。推荐标的：浙江沪杭甬、皖通高速、宁沪高速、招商公路。关注四川成渝A+H、江苏宁沪高速公路、安徽皖通高速公路、山东高速、赣粤高速、福建高速、粤高速、深高速。◼高铁客运：流量重构，估值重塑。铁路客运量保持稳健增长，铁路客运周转量受运距影响增速弱于客运量增速。客群结构性变化，带来稳健增长预期。看好板块估值逻辑从PE向DCF和EV/EBITDA切换。推荐京沪高铁，关注广深铁路 。◼铁路货运：数智降本，边界外延。受益于铁路货运转型物流及铁路运价政策调整，铁路货运量及货运周转量稳步增长，但增速中枢低位运行。伴随铁路数智化程度提升，生产运营环节成本有望得到优化，价值链延申有望驱动单位利润改善。推荐大秦铁路，关注铁龙物流、中铁特货及疆煤外运相关标的 。◼物流：AI赋能，王者归来。通过引入交通数据大模型，提高交通效率；基于传统运筹学理论框架下的经典模型算法，通过物流作业流程与优化算法的融合，实现“模型”治理时代的降临。伴随管理半径的延长和成本的优化，行业领先企业有望拓展业务版图、提高市占率。推荐嘉友国际。关注福然德，海晨股份，长久物流。◼风险提示：宏观经济下行，居民出行需求下降，物流需求下降。主要内容1. 高速公路：红利底色，智驶未来2. 高铁客运：流量重构，估值重塑3. 铁路货运：数智降本，边界外延4. 物流：AI赋能，王者归来5. 投资分析意见3www.swsresearch.com证券研究报告4◼ 近年，伴随我国居民收入水平的改善和全社会运输需求的增长，我国汽车保有量持续增长。截至2024年，我国汽车保有量达到3.53亿辆，同比增长10.31%。2018年至今，我国汽车保有量从2.29亿辆增长至3.53亿辆，逐年同比增速均处于较高分位。图：全国:保有量:机动车:汽车资料来源：iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5◼ 2019年以来，我国公路建设投资额保持稳步增长，2023年达到28240亿元。◼ 2024年，全国公路投资完成额25774亿元，同比下滑11.56%，新建路产压力向路网流量端有传导。◼ 25年1-3月，全国公路投资完成额4679亿元，同比下滑8.36%。我们认为，未来几年，全国公路投资增速维持放缓趋势。图：近年全国公路建设投资额（亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6全国高速公路里程路里程稳健增稳健增长，增长，增速边际速边际放缓放缓◼ 全国高速公路里程稳健增长，23年受新增投资影响，整体增速略有放缓，24年整体投资节奏持续放缓。25年预计整体增速延续放缓趋势。◼ 截至2024年，全国高速公路路网密度达到199公里/万平方公里。图：全国高速公路里程（万公里）及同比增速%资料来源：iFind，申万宏源研究图：全国高速公路路网密度（公里/万平方公里）www.swsresearch.com证券研究报告7续分流◼ 公路货运量：公路货运量受宏观经济波动影响较大，增速整体趋缓。◼ 公路客运量：受私家车及“高铁”持续分流影响，25年增速走弱。图：公路货运量变化趋势资料来源：iFind，申万宏源研究图：公路客运量变化趋势www.swsresearch.com证券研究报告8◼2024年2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，较前值下行25个基点。◼924新政：中国人民银行、金融监管总局、证监会联合出台的一揽子金融政策◼12月23至24日，全国财政工作会议在北京召开。会议指出将采用更加积极的财政政策。◼展望25年下半年，我们认为降息预期和市场风格依然是影响高速公路板块的重要因子，但个股表现差异化。资料来源：iFind,申万宏源研究图：复盘2024年至今申万三级高速公路指数变化与事件催化www.swsresearch.com证券研究报告9国债收益率国债收益率 VS 申万三级高速公速公路行业路行业指数指数◼10年期（30年期）国债收益率下行周期，申万三级高速公路行业指数呈现逆相关走势。◼“低利率时代”而非“低利率时刻”：“只要能够保持较高经济增速和较低利息率，政府债/GDP就可以稳定在某个可以承受的极限值上” 。（-余永定）◼新增长范式下的资产配置思路：寻找兼具高分红和确定性EPS增长的企业，对冲宏观经济景气度的波动，穿越周期。资料来源：iFind，申万宏源研究图：国债收益率 vs 申万三级高速公路指数www.swsresearch.com证券研究报告10本东日本旅客铁道客铁道公司股公司股价上行价上行◼东日本旅客铁道（9020.T）是一家日本公司，主要从事铁路相关业务，具体包括铁路线路运营、铁路商业运营、餐饮、零售等。◼复盘1993年-2005年期间日本10年期国债收益率与日本东日本旅客铁道公司股价走势，日本10年期国债收益率下行阶段，公司股价呈现上行态势。资料来源：Wind，申万宏源研究图：1993年-2005年日本东日本旅客铁道公司股价与日本十年期国债收益率走势示意图www.swsresearch.com证券研究报告11◼盘点近年《收费公路管理条例》关于经营性高速公路收费期限的变化历程，整体趋势反映出政策端对于特许经营权年限约定放宽的趋势。我们认为一方面政策鼓励更多的投资方参与我国基础设施投资建设，另一方面项目端投资回收期再变长的趋势。◼2025年5月，交通运输部印发《交通运输部2025年立法工作计划》，其中包括收费公路管理条例。我们认为新一版的《收费公路管理条例》有望进一步对特许经营权相关事宜进行优化，有望对高速公路运营企业的路产久期产生影响。资料来源：中国政府网，交通运输部，申万宏源研究表：关于收费公路管理条例相关文件的盘点www.swsresearch.com证券研究报告12◼高速公路板块H股长期受流动性、红利税、股东结构等因素影响，A/H股过去长期存在较大价差。◼受益于流动性改善等因素，今年以来高速公路H股板块整体表现较优。◼以四川成渝为例，2025年年初至今，H股-市盈率(TTM)/A股-市盈率(TTM)持续收窄，反应同一资产在跨市场间的估值折价在不断修复。资料来源：iFind，申万宏源研究图：四川成渝A股与H股估值价差修复示意图www.swsresearch.com证券研究报告13面向未来的新一代新一代高速公高速公路场景路场景◼安全保障：车路协同与实时监测预警等。◼出行服务：行车诱导、无线充电桩、5G等。◼运维：GIS+BIM数字管养，数字孪生、主动感知路面等。◼建管：全生命周期管理