新型烟草行业深度报告：HNB新品迭代、体验加强，渗透率有望加速提升

——新型烟草行业深度报告2025年6月19日行业评级：看好分析师史凡可傅嘉成邮箱shifanke@stocke.com.cnfujiacheng@stocke.com.cn证书编号S1230520080008S1230521090001HNB新品迭代、体验加强，渗透率有望加速提升投资要点投资要点2✓ HNB的核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民、年龄普遍在25-40岁之间，对青少年吸引力较弱，同时具备不容易拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点，长期看我们认为HNB的市场扩容空间比雾化烟、口含烟更大。•根据世界烟草发展报告&欧睿，24年HNB产值389亿美元（同比+13%），在全球烟草市场中渗透率6%（不含中国）。25年3月标杆市场日本HNB渗透率已达48%（占比全球份额36%/兵家必争），部分欧洲国家如意大利罗马达到31%，后续美国+中低收入市场推广、技术迭代产品体验提升下全球渗透率大有提升空间。✓ 复盘四大烟草帝国HNB产品迭代路径来看，围绕加热技术迭代、提高加热温度、提高产品便携性、提高连抽次数上做了较大改进，使得HNB产品力&给烟民带来的体验提升，有望加速传统烟草消费向新型烟草消费的转化。•HNB产品壁垒主要体现在烟具加热技术和烟弹的调香工艺，如何在提升加热效率的同时处理好温控曲线、如何提高烟弹口味还原度，最终使得抽吸体验接近于卷烟，烟草巨头与思摩尔等核心供应商持续投入研发攻克。✓ Glo Hilo有望在日本、欧洲迅速上量，思摩尔作为核心供应商有望受益。•6月9日Glo Hilo在日本市场开始推广，且官网将“5秒加热”作为核心卖点，经历24年11月至今塞尔维亚试销后的产品优化，我们认为日版Hilo产品体验将进一步提升、上市后销售表现值得期待。日本、意大利为全球TOP3 HNB市场，24年日本HNB销售规模18041亿日元（约合902亿rmb）、销量645亿支，意大利HNB销售规模41亿欧元（约合335亿rmb）、销量142亿支，而格局上看英美烟草均有较大追赶菲莫的空间。（日本菲莫份额69.8%、英美份额16.3%，意大利菲莫份额82.8%、英美份额15.5%）。✓ 核心推荐标的：思摩尔国际、盈趣科技。•思摩尔国际：技术实力强劲、与烟草巨头绑定深入，产业链话语权强，业绩弹性大。•盈趣科技：25年IQOS业务逐季度向好，26年新品有望拉动。•风险提示：消费修复不及预期、海外需求不及预期、电子烟行业竞争加剧HNB行业：具备长期扩容条件01rtone34大屏电子烟4合1电子烟传统小容量一次性烟新型换弹式（形态接近一次性）传统换弹式盲盒设计的电子烟传统开放式电子烟新型开放式电子烟一次性烟• 无论是雾化烟（包含一次性、换弹、开放式）还是HNB、口含烟，产品都朝着更好的抽吸体验、更有吸引力的外观、更便携的使用方式上迭代。资料来源：InterTabac，两个至上，公司公告等，浙商证券研究所5IQOSGlo Hilo口含烟（尼古丁袋）Ploom XHNB器具3D曲面屏生活化创新光加热技术• 无论是雾化烟（包含一次性、换弹、开放式）还是HNB、口含烟，产品都朝着更好的抽吸体验、更有吸引力的外观、更便携的使用方式上迭代。资料来源：InterTabac，两个至上，公司公告等，浙商证券研究所通常指过滤嘴的机制香烟包括旱烟烟丝和烟斗烟丝两大类干燥及经过发酵的烟草卷制而成将传统卷烟深加工，使用电子器件加热将含有尼古丁的烟油雾化为蒸汽不经过燃烧而直接通过口腔和鼻腔吸食传统卷烟烟丝（手卷+斗烟）雪茄（传统+微型）加热不燃烧产品雾化电子烟无烟气烟草制品传统烟草新型烟草全球烟草市场（剔除中国）合法销量（除中国）5402.6万箱，同比-1.2%非法销量937.9万箱销售额约5144.3亿美元同比+1.5%手卷烟丝销量9.7万吨，同比-1.7%斗烟烟丝销量12.8万吨，同比-0.4%销售额合计376.5亿美元同比+2.1%传统雪茄销量64.7亿支，微型雪茄销量184.1亿支销售额合计251亿美元同比-0.36%销售额约388.5亿美元同比+12.7%代表产品：菲莫国际的IQOS销售额约230.4亿美元同比+9.5%代表产品：英美烟草的Vuse销售额约250.7亿美元同比+15.6%代表产品：尼古丁袋ZYN市场占比约77.5%市场占比约5.7%市场占比约3.8%市场占比约5.9%市场占比约3.5%市场占比约3.8%销售额约5772亿美元同比+1.47%（量减价增）市场占比约86.9%销售额约868亿美元同比+13.0%市场占比约13.1%总规模约6639.8亿美元数据来源：东方烟草报、《世界烟草发展报告》，浙商证券研究所• 从2024年全球烟草市场规模来看，HNB（加热不燃烧）的市场占比不足6%，仍有很大成长空间。010170101•HNB的核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民、年龄普遍在25-40岁之间，对青少年吸引力较弱，同时具备不容易拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点，长期看我们认为HNB的市场扩容空间比雾化烟、口含烟更大。资料来源：广州环洋市场咨询、艾媒智库等，浙商证券研究所图表:三类主要新型烟草产品对比80101加热不燃烧市场规模增速稳定在双位数雾化电子烟（合规市场）近年增速放缓2023年全球HNB竞争格局资料来源：欧睿国际、世界烟草发展报告，浙商证券研究所2024年全球雾化电子烟竞争格局2024年全球尼古丁袋竞争格局•HNB市场规模拥有稳定的双位数增长和最集中的竞争格局（进入门槛较高），而雾化电子烟、尼古丁袋相对分散。90101日本25年3月HNB渗透率达到47.8%、同比+3.4pct意大利罗马渗透率达到31%，同比提高0.8pct约折合902亿RMB销量645亿支约折合335亿RMB销量142亿支日本市场2024年竞争格局（份额）：菲莫69.8%、英美16.3%、日烟13.9%意大利市场2024年竞争格局（份额） ：菲莫82.8%、英美15.5%、日烟1.4%、帝国0.4%数据来源：欧睿国际、菲莫国际年报，浙商证券研究所•从区域分布上看，日本是HNB起步最早、规模最大的市场，以意大利、俄罗斯为代表的欧洲国家也已经有较高的渗透率。•在日本、意大利市场，菲莫都有压倒性份额优势，英美烟草份额追赶空间较大100101美国卷烟销量近年加速下滑至1619亿支（单位：亿支）•美国 HNB 市场即将打开：根据菲莫国际一季报，IQOS在美国市场 3 月底在德州试销收到了强烈的市场反馈，未来几个月进行更多的试点，我们预计25H2-26年美国HNB市场将逐渐产生增量。•美国吸烟率下降，且消费者对新吸烟方式接受度高，雾化烟、尼古丁袋迅速抢占传统卷烟份额，2023-2024年美国卷烟市场加速下滑，2024年卷烟销量仅剩1619亿支（-8.3%），美国市场的增量预计主要来自于：1）对传统烟民的转化，假设2029年达到30%渗透率假定（参考日本、欧洲等成熟市场）下对应增量338亿支。2）吸引部分雾化烟、口含烟烟民，亦有较大潜力。数据来源：欧睿国际，浙商证券研究所测算图表：美国市场HNB出货量测算（仅考虑替代卷烟的部分）复盘国际烟草帝国HNB发展历程02rtone1112•菲莫国际高瞻远瞩、率先推出HNB产品，无烟化