西部黄金(601069)黄金引领，锰铍共舞

2025 年 06 月 14 日 强烈推荐（首次） 黄金引领，锰铍共舞 周期/金属及材料 当前股价：19.48 元 西部黄金是新疆主要的黄金生产企业，随着现有矿山复产和新并购矿山投产，矿山金产量有望高速增长，此外公司 2022-2023 年通过并购进军锰和铍业务，形成一体两翼经营模式。 ❑ 老牌国企，一体两翼布局。公司主营业务为黄金采选及冶炼，并拥有锰铍全产业链布局。公司实控人为新疆国资委，控股股东为新疆有色。2024 年和2025Q1，公司归母净利润 2.90 亿元和 0.35 亿元，同比转盈、+7.79%。截至2025Q1 公司资产负债率 37.77%，财务状况较稳健，历史积极分红。 ❑ 矿山复工复产，产量有望增长。公司主要有伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿三处自有矿山，截至 2024 年末黄金资源量合计 32.146 吨，储量合计 12.13吨。2025 年 5 月新增新疆美盛卡特巴阿苏金矿，黄金资源量 78.7 吨，年产黄金超过 3 吨。2024 年，伊犁公司、哈图金矿、哈密金矿分别产黄金 0.01、1.03、0.04 吨，伊犁阿希金矿 2024 年中已经完成了事故责任认定，并编制完成《阿希金矿技术改造工程可行性研究报告》，哈密金矿经过两年地质勘查和矿权整合工作，计划于 2025 年 7 月开始基建，基建完成后即可复产。 ❑ 同一控制下并购，获锰铍优质资产。公司 2022 年 9 月自新疆有色并购百源丰、科邦锰业、蒙新天霸，获得完整锰产业链。2023 年 12 月自新疆有色并购恒盛铍业，依托新疆有色丰富铍资源生产铍铜合金。2024 年，公司锰行业收入12.46 亿元，占比 17.8%，铍行业收入 1.83 亿元，占比 2.6%；锰行业毛利3.04 亿元，占比 38.0%，铍行业毛利 0.60 亿元，占比 7.5%。 ❑ 集团助力公司成长，新疆美盛注入落地。公司控股股东新疆有色拥有丰富的铜镍、黄金、锰和锂铍等稀有金属资源。2021-2022 年新疆有色并购新疆美盛 100%股权并由西部黄金托管，2025 年 6 月公司现金收购新疆美盛，对价16.55 亿元，达产后有望贡献年产金 3.3 吨。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。不考虑新疆美盛注入的情况，我们预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.5/7.0/8.6 亿元，对应 PE 分别为40/26/21 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、新疆美盛收购尚具有不确定性等 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 4468 7001 8041 8792 9386 同比增长 1% 57% 15% 9% 7% 营业利润(百万元) (255) 368 565 887 1081 同比增长 -173% -245% 53% 57% 22% 归母净利润(百万元) (274) 290 446 702 856 同比增长 -255% -206% 54% 57% 22% 每股收益(元) -0.30 0.32 0.49 0.76 0.93 PE -65.3 61.7 40.1 25.5 20.9 PB 4.1 3.9 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 918 已上市流通股（百万股） 684 总市值（十亿元） 17.9 流通市值（十亿元） 13.3 每股净资产（MRQ） 5.1 ROE（TTM） 6.2 资产负债率 37.8% 主要股东 新疆有色金属工业(集团)有限责任公司 主要股东持股比例 55.06% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 17 49 63 相对表现 17 53 53 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 赖如川 S1090523060003 lairuchuan@cmschina.com.cn -20020406080Jun/24Oct/24Jan/25May/25(%)西部黄金沪深300西部黄金（601069.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 老牌国企，一体两翼布局 ................................................................ 4 1、历史沿革与股权结构 ..................................................................................... 4 2、黄金板块为主体，锰业+铍业为两翼 ............................................................. 5 3、财务状况稳健，历史积极分红 ....................................................................... 6 二、 黄金：推进矿山复工复产 ................................................................ 7 1、拥有三个主力矿山，产量提升空间较大 ........................................................ 7 2、伊犁公司：积极推进阿希金矿复工复产 ........................................................ 8 3、哈图金矿：年产金约 1 吨，积极开展资源勘探工作 ...................................... 8 4、哈密金矿：矿权整合，亟待复产 ................................................................... 9 5、天山星：负责黄金精炼业务，产能充足 ...................................................... 10 三、 锰：完整产业链，增长空间大 ....................................................... 10 1、并购后锰业务形成矿端到电解锰完整产业链 ............................................... 10 2、并购业绩承诺未达成，公司将获得补偿 ...................................................... 12 四、 铍：盈利良好，前景广阔 .............................................................. 13 1、恒盛铍业资源充足，铍铜合金盈利状况良好 .