短期需求承压，经营质量不断改善

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级增持|首次覆盖个股表现2024-062024-092024-112025-012025-042025-06-16%-9%-2%5%12%19%26%33%40%47%三元股份食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）4.37总股本/流通股本（亿股）15.09 / 14.98总市值/流通市值（亿元）66 / 6552 周内最高/最低价5.49 / 3.54资产负债率(%)42.7%市盈率121.39第一大股东北京首农食品集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com三元股份(600429)短期需求承压，经营质量不断改善l投资要点公 司 2024 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润70.12/0.55/0.30 亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比 1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24 年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自 2023 年 5 月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23 年公司畜牧业收入 2.19 亿元；24 年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24 年净利润同比下滑，主因公司于 2023 年 5 月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024 年度无该收益，剔除该因素影响，公司 2024 年利润同比增长。2024 年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99 亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收 38.40/22.43 亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收 34.36/34.37 亿元，同比-28.79%/20.19%。公 司 2025 年 Q1 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润16.47/0.88/0.83 亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025 年 Q1 公司毛利率/归母净利率为 24.36%/5.33%，分别同比 0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比 0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1 拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收 10.24/2.13/3.60 亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88% ； 分 渠 道 ， 经 销 / 直 营 分 别 实 现 营 收7.92/5.95 亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收 7.79/8.18 亿元，同比-40.36%/15.46%。公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从 21 个调整为 14 个，总部人员减幅 46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达 100 家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东 5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜 GO 奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。发布时间：2025-06-25请务必阅读正文之后的免责条款部分2l盈利预测与投资建议公司 2025 年经营目标为力争在 2024 年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计 25 年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司 2025-2027 年实现营收70.15/71.53/73.75 亿元，同比增长 0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润 0.90/1.01/1.14 亿元，同比增长 64.81%/12.04%/13.11%，对应 EPS 为 0.06/0.07/0.08 元，对应当前股价 PE 为 73/65/58 倍。l风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）7012701571537375增长率(%)-10.570.031.973.12EBITDA（百万元）386.67348.96381.34372.76归属母公司净利润（百万元）54.8190.34101.21114.48增长率(%)-77.4164.8112.0413.11EPS(元/股)0.040.060.070.08市盈率（P/E）120.3273.0165.1657.61市净率（P/B）1.331.341.341.35EV/EBITDA20.8723.2521.7222.75资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入7012701571537375营业收入-10.6%0.0%2.0%3.1%营业成本5405540655025668营业利润-69.5%52.2%22.6%7.2%税金及附加44444547归属于母公司净利润-77.4%64.8%12.0%13.1%销售费用1210119312091246获利能力管理费用267260257266毛利率22.9%22.9%23.1%23.2%研发费用119119122125净利率0.8%1.0%1.1%1.2%财务费用84868795ROE1.1%1.8%2.1%2.3%资产减值损失-124-105-100-89ROIC2.1%2.9%3.0%3.2%营业利润79121148159偿债能力营业外收入5131313资产负债率42.7%46.7%48.1%49.9%营业外支出3363636流动比率0.900.800.720.66利润总额8298125136营运能力所得税27304444应收账款周转率11.04