非银行业保险基本面梳理107：怎么量化利差损风险？如何给保险估值？

怎么量化利差损风险？如何给保险估值？——保险基本面梳理107长江证券研究所非银研究小组2025-06-19%%%%%%%%research.95579.com1分析师 吴一凡分析师 谢宇尘SAC执业证书编号：S0490519080007SAC执业证书编号：S0490521020001SFC执业证书编号：BUV596分析师及联系人证券研究报告评级看好维持•证券研究报告•%%%%%%%%research.95579.com201如何判断利差损风险？02如何给估值？目录%research.95579.com301如何判断利差损风险？%%%%%%%%research.95579.com4测算新单负债成本测算存量负债成本01上市头部负债成本正在改善➢ 上市险企可以使用价值敏感性数据测算打平收益率，代表负债成本。➢ 2024年，国寿、太保、新华新单负债成本分别同比改善53bp、52bp和94bp。➢ 结论：上市险企新单负债成本正在改善。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H2024中国人寿中国太保新华保险1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H2024中国人寿中国太保新华保险2024年负债成本在上升吗？资料来源：Wind，长江证券研究所（中国平安2020-2023H口径不同）%%%%%%%%research.95579.com5文件主要内容《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》（报行合一）1）审慎合理确定费用假设；2）产品备案时，说明银保渠道的费用假设和结构，列示上限；3）据实列支费用，与备案材料保持一致；4）已备案的产品要补报费用结构和费用上限等内容。《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》对银保渠道“报行合一”进行规范。保险公司需列明附加费用率期限和结构、严格规范佣金支付流程。同时，监管也将检查重点关注佣金水平超支、费用不真实等问题。《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》1）取消银行网点与保险公司合作的数量限制；2）明确总对总合作层级；3）明确银行代理业务佣金标准。要求委托代理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人机构产品备案的佣金水平。《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》1）深化执行报行合一；2）提升保险销售人员专业化、职业化发展；3）增强长期服务能力，递延奖励发放。预期9月后普通型预定利率下调至2%报行合一推广也会影响负债成本2025年负债成本可以继续下降吗？2.5%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1999-062001-032002-122004-092006-062008-032009-122011-092013-062015-032016-122018-092020-062022-032023-122025-09保险资金负债成本传统险定价赔付产品设计产品结构费用渠道结构经营策略分红万能定价结算费用01资料来源：金管总局，21经济网，Wind，长江证券研究所%research.95579.com6怎么看利差损风险？利率下行+久期错配➢ 寿险公司由于资产负债久期错配，天然存在“利差损”风险。➢ 寿险行业整体面临的是资产久期短负债久期长的问题，长久期优质资产可获得性较弱，但负债久期在不断拉长；➢ 一旦市场平均回报率下行，而负债端成本刚性，则面临利差损问题。资产负债完全匹配的情况利差近似于锁定状态不完全匹配在利率下行时期带来利差损风险0%1%2%3%4%5%6%51015202530久期利率负债端收益率资产端收益率资产负债久期完全匹配时利差锁定0%1%2%3%4%5%6%51015202530久期利率负债端收益率资产端收益率负债久期长于资产久期时，利率下行带来利差损01资料来源：长江证券研究所（数值仅供演示，无实际意义）%%%%%%%%research.95579.com7中性假设下并无利差损风险怎么看利差损风险？01资料来源：Wind，长江证券研究所模型关键假设与结论类别2025E2026E2027E2030E2040E2050E输出投资收益3.9%3.8%3.7%3.4%3.0%2.7%负债成本2.7%2.7%2.7%2.6%2.1%1.8%利差（bp，右轴）1.1%1.1%1.0%0.8%0.9%0.9%新单成本定价利率2.3%2.0%2.0%1.5%1.5%1.5%定价外费用0.4%0.3%0.2%0.0%0.0%0.0%死差益0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%新单负债成本2.4%2.1%2.0%1.3%1.3%1.3%新增及再配置资产配置比例权益股票及基金20%25%30%30%30%30%未上市股权1%1%1%1%1%1%长期股权投资5%5%3%3%3%3%固收0%0%0%0%0%0%存款4%2%2%2%2%2%交易性债券11%8%5%5%5%5%持有至到期债50%50%50%50%50%50%流动性资产6%6%6%6%6%6%投资性房地产3%3%3%3%3%3%%%%%%%%%research.95579.com8中性假设下并无利差损风险怎么看利差损风险？01资料来源：Wind，长江证券研究所模型关键假设与结论（续）类别2025E2026E2027E2030E2040E2050E新增及再配置资产收益率权益股票及基金7.9%7.8%7.7%7.4%6.4%6.0%未上市股权1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%长期股权投资5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%固收存款2.0%2.0%2.0%2.0%1.9%1.8%交易性债券3.2%3.2%3.2%2.0%2.0%2.0%持有至到期债1.6%1.4%1.2%1.0%1.0%1.0%流动性资产2.0%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%投资性房地产2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%资产期限权益------股票及基金------未上市股权------长期股权投资固收666666存款------交易性债券121212121212持有至到期债111111流动性资产------投资性房地产------%research.95579.com902如何看待当前保险估值？%%%%%%%%research.95579.com10估值由什么决定？020.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05行业PEV资产负债共同驱动权益：↑利率：↓