再鼎医药(09688.HK)港股公司首次覆盖报告：“License-in%2b自主研发”双轮驱动，即将进入发展新阶段

医药生物/生物制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 再鼎医药（09688.HK） 2025 年 06 月 10 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/6/9 当前股价(港元) 29.700 一年最高最低(港元) 32.500/12.320 总市值(亿港元) 327.68 流通市值(亿港元) 327.68 总股本(亿股) 11.03 流通港股(亿股) 11.03 近 3 个月换手率(%) 58.17 股价走势图 数据来源：聚源 “License-in+自主研发”双轮驱动，即将进入发展新阶段 ——港股公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 余克清（分析师） 汪晋（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 yukeqing@kysec.cn 证书编号：S0790525010002 wangjin3@kysec.cn 证书编号：S0790123050021  “License-in+自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章 再鼎医药以“License-in+自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线，目前已有尼拉帕利、艾加莫德、肿瘤电场疗法等 8 款产品在中国获批上市，覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及 CNS 等多个领域。2025 年，公司将进入商业化与研发成果密集兑现期，大单品艾加莫德预计持续放量，多款重磅产品预计在国内提交NDA；同时，公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线，首款自研 DLL3 ADC 预计将进入全球注册性临床。公司预期在 2025Q4 实现 non-GAAP 经营利润盈利，节奏持续向好。我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 5.67/8.30/12.26 亿美元，同比增长 42.0%/46.4%/47.8%，当前股价对应 PS 为6.0/4.1/2.8，首次覆盖，给予“买入”评级。  大单品艾加莫德持续放量，多款重磅单品预期在 2025 年提交 NDA 艾加莫德国内销售额稳健放量，并积极拓展包括 CIDP 在内的其他自免适应症，2024 年国内销售额约 9360 万美元，有成为重磅自免单品潜力。除此之外，公司预期多款重磅单品在 2025 年提交 NDA，有望持续贡献业绩增量。针对一线胃癌的贝玛妥珠单抗已进入 III 期临床，重磅数据即将读出，公司预期 2025 年国内申报 NDA；针对精神分裂症适应症的 KarXT 与针对 2L 宫颈癌的 TF 靶向 ADC 已于 2025 年初在国内提交 NDA。下一代 APRIL/BAFF 融合蛋白分子 Povetacicpt临床稳步推进，具备多适应症拓展潜力。  积极搭建自研平台，首款自研 DLL3 ADC 有望打开小肺治疗新格局 公司积极布局有成长潜力的早研管线，预期未来每年至少递交 1-2 个新药的 IND申请，自研产品的商业化价值逐渐得到认可。具有全球权益的 DLL3 ADC 全球进度领先，有望打开小肺治疗新格局。针对 2L+ SCLC 单药临床试验已进入剂量优化阶段，并预计于 2025H2 启动关键性临床研究；针对 1L SCLC 联合治疗已进入剂量递增阶段，预计 2025 年内公布数据更新。  风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 267 399 567 830 1226 YOY(%) 24.0 49.6 42.0 46.4 47.8 净利润(百万美元) -335 -257 -172 21 258 YOY(%) -24.5 -23.2 -33.2 -112.4 1118.1 毛利率(%) 64.1 62.9 63.5 68.0 69.0 净利率(%) -125.5 -64.4 -30.3 2.6 21.1 ROE(%) -42.0 -30.6 -25.5 1.2 23.2 EPS(摊薄/美元) -0.3 -0.2 -0.2 0.0 0.2 P/E(倍) -10.4 -13.5 -20.3 163.9 13.5 P/B(倍) 4.4 4.1 5.2 5.1 3.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率选择 1 美元=7.85 港元 -30%0%30%60%90%120%2024-062024-102025-02再鼎医药恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 “License-in+自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章 ...................................................................................................... 5 1.1、 License-in 模式的标杆企业，多款产品已在国内获批上市 ........................................................................................ 6 1.2、 8 款产品获批上市助力收入快速增长，2025Q4 预计实现 non-GAAP 经营利润盈利 ............................................ 9 2、 艾加莫德：销售额快速增长，有成为重磅自免单品潜力 ................................................................................................... 11 2.1、 重症肌无力：中国上市药物数量较少，生物制剂打开治疗新格局 ........................................................................ 11 2.2、 艾加莫德起效速度快，在 gMG 中长期治疗中也展现出优异的数据 ..................................................................... 14 2.3、 艾加莫德销售额快速增长，有望覆盖多个自免适应症领域 .................................................................................... 16 3、 ZL-1310：首款全球权益 DLL3 ADC，打开小肺治疗新格局 ............................................................................................. 18 3.1、 小细胞肺癌：整体预后较差，DLL3 为靶向治疗提供新的解决方案 ..............................................................