医药生物行业深度报告-创新药投资手册：从盈利到BD爆发，创新药如何投资？

分析师周超泽登记编号：S1220523070003许睿登记编号：S1220523080005李霁阳登记编号：S1220525050004医 药 生 物 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 医药生物 | 2025年06月11日创新药 投 资手册 ： 从盈利 到 B D 爆 发， 创新药 如 何投资 ？报告摘要2 创新药板块系统性估值提升是我们认为本轮行业配置回归最大的催化剂，核心是中国创新药企的商业模式获得市场广泛认可。第一是龙头公司纷纷进入盈利阶段，第二是研发管线通过BD开始转化成常态化收入因此创新管线进入系统性拔估值阶段，市场开始给予药品公司创新管线更多估值溢价。 行业已到拐点，龙头biotech开始盈利。中国的创新药企已经迈过了从0-1的阶段，商业化表现优异，进入25年，biotech将迎来盈利潮，正式跨入商业模式验证的新阶段。 出海已成趋势，大交易不断涌现。2025年截止到6月8日，国内对外合作与许可的交易首付款已超过25亿美金，总金额已超过500亿美金，总金额已达到去年全年水平。MNC在手现金较多，但多数利润承压，需要补充新的管线。在通过对全球大药的专利分析后我们发现，2024年全球销售超50亿美金的大药中，2030年前专利已到期或临近到期的产品销售总额接近2000亿美金，巨大的专利悬崖缺口也导致了MNC的BD热情。 技术创新不断驱动行业向上及出海BD。本轮创新浪潮由中国参与新技术带动，比如ADC、双抗多抗、二代IO、GLP1等，中国在这些领域的创新药研发领先，众多创新产品开始读出数据，随着新技术新靶点品种的不断涌现，以及BD交易的不断达成，早期创新管线价值将被进一步发现并定价。 我们核心看好：➢1）仿转创企业的创新重估，仿转创企业大多已穿越集采周期影响，创新成果不断涌现，估值应当重估，核心关注：华纳药厂、三生制药、石药集团/新诺威、中国生物制药、翰森制药、康哲药业、先声药业、远大医药、舒泰神、一品红等；➢2）强者恒强的平台型公司，管线众多，跨过盈利门槛：百济神州、康方生物、科伦博泰、信达生物、再鼎医药等；➢3）商业化放量或有产品出海预期的小而美biotech：核心关注：诺诚健华、三生国健、益方生物、泽璟制药、云顶新耀、乐普生物、微芯生物、来凯医药、歌礼制药、君实生物、荣昌生物等；➢4）中药+创新药，重点关注：奇正藏药、方盛制药、泰恩康等。风险提示：临床研发失败风险，销售不及预期风险，政策风险等。商业模式得到广泛认可，龙头创新药公司进入盈利阶段3创新药商业模式获市场广泛认可，进入系统性提估值阶段。我们认为本轮医药行业热情提升的最大助力即是来自创新药商业模式的广泛认可，从趋势上看，龙头创新药公司正在逐步进入扭亏为盈的阶段，打破市场对于创新药公司持续融资烧钱的固有认知，同时BD项目收款也进入常态化兑现阶段，如恒瑞医药Q1财报利润的大幅增长即来自于BD首付款的计入，带来了对于创新管线估值的系统性提升。➢（1）百济神州：2024Q4，全球总收入达11亿美元，同比增长78%，全年全球总收入达38亿美元，同比增长55%，公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美元，同时重申预计GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。2025Q1，公司总收入达11亿美元，同比增长49%，同时，公司本季度实现按照美国公认会计原则（GAAP）的盈利，经营性现金流显著改善。➢（2）信达生物：公司2024年总收入94.2亿，同比增长51.8%，产品收入82.3亿，同比增长43.6%首次实现Non-IFRS净利润和EBITDA转正：净利润3.3亿元; EBITDA (息税折旧摊销前利润) 4.1亿元。2027年200亿销售目标。➢（3）康方生物：2024年，康方生物产品销售收入再创历史新高，超过20亿元，同比增长约25%。经营性亏损持续收窄，2024年息税折旧摊销前利润（EBITDA)为-2亿元，公司整体向实现商业化盈利再近一大步。同时，卡度尼利和依沃西在2024年的国家医保谈判作为明星产品，均成功被纳入国家医保目录。图表：A股部分创新药公司收入及利润一览（百万元）资料来源：Wind，各公司年报，方正证券研究所图表：港股部分创新药公司收入及利润一览（百万元）代码公司2024年营收（百万元）增速2025Q1营收（百万元）增速2024年归母净利润（百万元）增速2025Q1归母净利润（百万元）增速市值（亿元）688235.SH 百济神州-U27,214.056%8,047.950%-4,978.3 26%-94.5 95%3,417.3688180.SH 君实生物-U1,948.330%500.631%-1,280.9 44%-234.9 17%285.6688266.SH 泽璟制药-U533.038%167.655%-137.8 51%-28.3 28%263.4688192.SH 迪哲医药-U359.9294%159.696%-846.0 24%-192.5 14%259.0688331.SH荣昌生物1,716.959%526.059%-1,468.4 3%-254.1 27%252.7688382.SH 益方生物-U168.8-9%8.2-5%-240.2 15%-57.5 31%121.1688443.SH 智翔金泰-U30.12384%20.2318304%-797.3 1%-120.7 26%105.5688177.SH百奥泰743.25%206.628%-510.3 -29%-93.3 22%90.8688062.SH 迈威生物-U199.856%44.8-34%-1,043.9 1%-291.7 -42%79.9688488.SH艾迪药业417.82%197.9113%-141.2 -86%15.6 215%48.8688302.SH 海创药业-U0.4-199.5 32%-32.1 32%47.5688197.SH 首药控股-U3.9-25%2.0-211.9 -14%-50.8 5%45.6688176.SH 亚虹医药-U201.61366%61.1151%-384.1 4%-83.5 -1%45.5688373.SH 盟科药业-U130.344%33.21%-440.7 -5%-61.6 40%41.7代码公司2023年营收（百万元）2024年营收（百万元）增速2023年归母净利润（百万元）2024年归母净利润（百万元）增速市值（亿元）1801.HK信达生物6,206.19,421.952%-1,027.9 -94.6 91%864.49926.HK康方生物4,551.32,123.9-53%2,028.3 -514.5 -125%757.16990.HK科伦博泰生物-B1,540.51,933.025%-574.1 -266.8 54%729.59688.HK 再鼎医药（美元）266.7399.050%-334.6 -257.1 23%260.40013.HK和黄医药838.0630.2-25%100.8 37.7 -63%196.19969.HK诺诚健华738.91,009.437%-631.3 -440.6 30%170.16855.HK亚盛医药225.1980.