创业环保(600874)稳中求进，分红可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 公司深度研究|环保 证券研究报告 [Table_Title] 创业环保(600874.SH)/天津创业环保股份(01065.HK) 稳中求进，分红可期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2024 年自由现金流转正，收入结构改善。根据 Wind，公司 1994/95年 H 股/A 股上市，为主营污水处理的天津市国企，天津市国资委持股45.57%。2024 年公司实现营收 48.27 亿元（同比+3.48%）、归母净利润 8.07 亿元（同比-6.7%），水务业务贡献 86%的收入，2024 年危废收购项目计提 1.5 亿元商誉减值，预计 2025 年影响消退。伴随高毛利的运营业务收入占比持续提升，公司毛利率持续提升至 2024 年的39.8%。2024 年公司经营性现金流 13.82 亿元（同比+39%），投资性现金流出 7.45 亿元（同比-54.6%），2024 年首次实现自由现金流转正。 ⚫ 污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存。根据债券募集说明书，截至 24 年公司在手污水/再生水/自来水产能 527/48/31.5 万吨/日，其中 36.1%的水务产能位于天津，23 年天津污水市占率 55%，2019-24年公司污水处理量/价复合增速 4.5%/5.3%，期待污水处理价向用户端理顺。此外截至24年公司分布式光伏装机38MW，储能容量22.65MW。 ⚫ 历史分红比例 30%-40%、期待后续提升，关注应收账款改善弹性。根据 Wind，公司历史分红比例 30%-40%，2024 年公司分红 2.67 亿元，分红比例 33%（同比+3pct），对应当前市值 A/H 股息率 2.9%/5.15%，按 24 年分红比例测算 25 年 H 股股息率 6.0%。2024 年公司各类应收账款 68.54 亿元，和当前市值比值为 75%，化债政策下改善弹性突出。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 2025-27 年实现归母净利 9.47/9.77/10.25亿元，对应最新 A 股 PE 9.68/9.39/8.95X，H 股 PE 5.47/5.30/5.05X。公司分红提升和应收账款改善弹性突出，参考可比公司给予 2025 年12 倍 PE，对应 A 股合理价值为 7.24 元/股，参考近 3 个月 AH 平均溢价率得 H 股合理价值 4.13 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。应收账款风险，水价调整风险，政策与市场风险。 盈利预测： 备注：港元汇率按照 1.092 计算。 [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4665 4827 4978 5068 5151 增长率（%） 3.2% 3.5% 3.1% 1.8% 1.6% EBITDA（百万元） 2150 2292 2420 2503 2590 归母净利润（百万元） 865 807 947 977 1025 增长率（%） 15.2% -6.7% 17.3% 3.1% 4.9% EPS（元/股） 0.55 0.51 0.60 0.62 0.65 市盈率（P/E） 10.09 11.71 9.68 9.39 8.95 ROE（%） 9.5% 8.3% 9.2% 8.9% 8.9% EV/EBITDA 7.45 7.27 6.74 6.24 5.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 5.84 元/3.60 港元 合理价值 7.24 元/4.13 港元 报告日期 2025-06-08 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600874.SH 01065.HK 总股本（百万股） 1570.42 1570.42 流通股本（百万股） 1230.42 340.00 总市值 （百万） 9,171 元 5,654 港元 一年内最高/低价 6.31-4.77 元 3.66-2.73 港元 30 日日均成交量（百万股） 8.37 0.84 30 日日均成交额（百万） 49 元 3 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 0.86 17.89 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -12%-6%1%7%14%20%06/2408/2410/2412/2402/2504/2506/25创业环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 创业环保|公司深度研究 目录索引 一、天津市国资水务公司，基本面稳健 .............................................................................. 5 （一）天津市国资污水处理公司，深耕水务 20 余年 ................................................. 5 （二）历史营收、业绩稳定增长，固危废、新能源提供新的增长极 .......................... 6 （三）利润率稳中有升，2024 年自由现金流转正 ..................................................... 8 二、污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存 ...................................................... 11 （一）污水处理：量、价齐升，期待污水处理费向用户端理顺 ............................... 11 （二）危废：约每年 1.5 亿元商誉减值影响消退，期待盈利修复 ............................ 16 （三）新能源：供冷供热为基石，分布式光伏、储能多点开花 ............................... 17 三、关注应收账款改善弹性、分红提升潜力.............