广发宏观：蓄势待发，2020年财政收支展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 蓄势待发：2020 年财政收支展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn wuqiying@gf.com.cn 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  2019 年财政收支有什么特征？ 特征一：公共财政支出节奏明显前倾。今年开年后财政支出前倾特征显著，截至 10 月一般公共预算支出进度较去年同期加快 2 个百分点，为近年来同期最高水平，主要贡献来自于一季度。 特征二：专项债额度提前下达，支撑政府性基金支出的开年高增速。今年 1-2 月，受专项债提前发行影响，政府性基金预算支出增速达到历史最高水平。2019 年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。 特征三：非税收入大幅高增，部分对冲税收收入下行趋势。在减税降费与经济下行的背景下，税收收入增速持续下行，央地通过主动盘活各类资金和资产提高非税收入增速（截至 10 月累计增速录得 27%），缓解财政压力。 特征四：下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，从上半年的累计同比 1.7%升至 10 月的 8.7%，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。 特征五：受支出节奏前倾与减税降费的双重影响，下半年财政发力空间缩窄，影响基建投资增速修复。受经济增速回落、减税、财政支出前倾的三重影响，下半年财政发力空间整体受限，对基建的贡献度下行。截至 10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑 2 个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑 6 个百分点。  2020 年财政收支可能会有哪些新特征？ 特征一：财政政策整体偏积极。中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”。 特征二：存量调节资金规模缩减的背景下，狭义财政空间调整主要包括：1）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%；2）减税降费规模可能会在今年 2.3 万亿左右的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出；3）继续大力盘活各类资金与资产以提高非税收入；4）增加国有企业与央企利润上缴比例；5）推动银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解债务压力。 特征三：预计主要公共财政收入与支出增速将与今年大致持平或小幅回升，预计分别为 6-8%、7-9%；政府性基金收入规模预计将与今年大致持平。狭义财政支出节奏预计仍将呈现前高后低的前倾趋势。 特征四：宽财政路径更多将通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等广义财政的方式。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的 PSL 等。专项债规模预计将提高至 2.6 万-3.4 万亿元。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 宏观经济研究报告  宽财政推动基建增速修复有哪些政策信号？ 宽财政推动基建增速修复可能是 2020 年政策的考量之一，主要政策信号包括： 信号一：今年政策端出现几轮修复基建的举措，政策力度逐渐加码：第一轮是年初财政支出节奏前移，进度为近年同期最快；第二轮是 6 月专项债新政，9 月放宽重大项目认定标准；第三轮是 11 月下调基建项目最低资本金比例，并允许通过其它权益性资金筹措部分资本金。 信号二：统计局三季度指出目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，还有大量基础设施投资需求；前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 信号三：9 月中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，第一批试点省市（河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市）正式确定。 信号四：9 月地方上报发改委项目平台的审批项目规模大幅提升，项目储备更加靠前。 信号五：9 月国常会要求提前批专项债不得用于土地储备、房地产相关领域与置换债务。这意味着 2020 年专项债的基建投向比例将大幅提高，至少将从原先的不足 35%提高至 50%甚至更高。11 月政策强调要把水利工程及配套设施建设作为突出重点扩大有效投资。 信号六：三季度 PSL 重出江湖，政策性银行有望对基建修复贡献边际增量，金融委会议强调“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”；商业银行方面亦有相关政策迹象。 信号七：12 月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中 12 月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效”，“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。  广义财政能否支撑基建修复？ 2018-2019 年，基建投资增速偏低存在几大原因：1）隐性债务终身追责制束缚地方政府投资意愿；2）项目资本金不足，年内新政尚未落地生效；3）受地方债务约束、资管新规等影响，基建项目配套资金来源收缩。 对于问题一，目前中央政策信号明确（9 月国常会“专项债额度优先考虑发行使用好的地区”、12 月政治局会议“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”），地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变，9 月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加； 对于问题二，政策端分别从资金来源、规定比例、筹备时间分别提供解决方案，预计将于 2020 年落地生效； 对于问题三，预计主要将从提高专项债基建比例（政策已落地）、鼓励银行方面支持专项债配套融资入手。 我们进行了一个简单的测算，假设 2020 年基建投资增速修复至 7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模较2019 年环比新增约 12600-14400 亿元规模。经测算，2020 年一般公共预算支出预计较今年增加 2000 亿元、专项债对基建的贡献环比增加 6600 亿元，国内贷款提供 4000-5800 亿元的增量资金（包括政策性银行在内），其余资金来源如城投、非标、PPP 等贡献预计将与今年持平，则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。 从具体领域上，可重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与“新基建”等。  2020 年地方债发行规模与节奏会如何？ 根据测算，预计 2020 年将发行新增一般债 1.1 万亿元，新增地方债 2.6-3.4 万亿元，置换债券