铜行业专题之一：全球铜矿产量增速已近拐点，重视铜价弹性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|有色金属 2025 年 7 月 1 日 证券研究报告 [Table_Title] 铜行业专题之一 全球铜矿产量增速已近拐点，重视铜价弹性 [Table_Author] 分析师： 宫帅 分析师： 陈琪玮 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE.no: BOB672 SAC 执证号：S0260524040003 SFC CE.no: BTE650 010-59136660 021-38003631 gongshuai@gf.com.cn chenqiwei@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  铜矿：全球长期资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产。据彭博、公司财报，从全球约 450 个铜矿项目的统计看，我们预计乐观情况下，2025、2026、2027 年全球铜矿产量增量分别为 56、128、47 万吨，对应增速约 2.5%、5.6%、1.9%。中性情况下，预计 2025、2026、2027 年铜供给增速约为 2.0%、3.0%、1.0%，低于 2021-2024 年的同比增速，2028 年后增速明显低于 1.0%。铜矿产量增长乏力的主因是经历超过 10 年的低资本开支，铜矿产业增量项目有限，兑现进展慢，存量由于品位下降、ESG 风险上升，稳产压力大，整体产业供给脆弱性凸显。低资本开支背后反应出自然资源、经济性、ESG 三大约束，勘探结果约束即 2009 年以来，主要铜矿探勘结果有限，约束长期铜矿绿地项目贡献增量，经济约束即投资高、不确定性高，宏观金属强周期性考验矿企投资择时、管理运营能力，ESG 约束体现为资源民族主义强势，铜企难获增量、存量成本抬高，供应链风险不可忽视。  铜矿重点项目分析：截至 25 年 6 月 15 日，据彭博、公司财报，从全球约 450 个铜矿项目的统计看，2025 年全球铜矿增量超过 5 万吨的项目有 Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，减量超过 4 万吨的项目有Grasberg 、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。关注第一量子 Cobre Panama 的复产进度。  铜矿重点区域分析：智利增产乏力，刚果金增产潜力高。（1）智利：以智利铜矿龙头智利国家铜业（Codelco）为代表，老矿品位下降，铜企资本开支不足制约稳产能力，展望未来，我们预计短期智利矿山老化与投资的问题被彻底解决难度较高，ESG 风险持续，关注矿企的融资能力变化。（2）秘鲁：前期不稳定的社区关系问题，抑制了矿企的投资意愿，新增项目少，预计未来随着秘鲁矿业 ESG 水平提升，铜产量有望恢复正常增长，关注五矿资源的拉斯邦巴斯矿山（Las Bambas）。（3）刚果金：依托品位高、成本低的优质铜矿的资源，刚果金的铜矿储量、产量快速增长，属于拥有优质资源的铜矿后起之秀，长期具备良好扩产潜力，关注新增矿山的配套电力情况。（4）中国：期待政策支持推动增储上产落地，缓和资源劣势。（5）美国：关键矿产资源战略助力长期铜矿产量提升。  再生铜：国内资源增长较慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张。中国废旧金属积蓄量不足，预计短期国内再生铜产量难以实现快速增长，2025 年 3 月以来，美国等进口废铜下降加剧铜元素供给紧张。  冶炼：铜精矿供给不足，冶炼过剩恶化。我们预计 2025 年以后，铜精矿紧张加剧，铜冶炼厂的原料获取存在风险，Argus 预计 25 年全球新增铜冶炼产能 280 万吨，铜冶炼过剩程度将恶化。  投资建议：铜作为能源金属，电力、新能源汽车等下游需求长期持续增长，而铜矿全球长期低资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产，25-27 年全球铜矿产量增速已近拐点，美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行，应重视铜价弹性。  风险提示。全球宏观经济波动超预期，铜下游需求低于预期。铜矿增量项目建设进度超预期。Cobre Panama铜矿复产进度超预期。再生铜产量超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|有色金属 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 洛阳钼业 603993.SH CNY 8.42 2025/03/23 买入 11.97 0.70 0.73 12.03 11.53 5.20 5.11 17.90 16.60 金诚信 603979.SH CNY 46.44 2024/10/30 买入 56.48 3.23 3.58 14.38 12.97 7.45 6.63 16.90 17.80 西部矿业 601168.SH CNY 16.63 2025/04/13 买入 22.40 1.60 1.74 10.39 9.56 3.37 3.18 27.90 25.70 云南铜业 000878.SZ CNY 12.72 2025/05/28 买入 18.03 1.20 1.22 10.60 10.43 4.44 4.42 15.90 14.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|有色金属 目录索引 一、铜矿：全球长期资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产 . 6 （一）铜矿总量：预计 25/26/27 年铜矿供给增速 2.0%/3.0%/1.0%，全球长期增量难寻，存量不稳定性强 ................................................................................................... 6 （二）重点项目分析：预计 25 年 4 项目增量超 5 万吨，5 项目减量超 4 万吨，关注第一量子 COBRE PANAMA 的复产进度....................................................................... 11 （三）重点区域分析：智利增产乏力，刚果金增产潜力高 ...............................