2025年中期策略展望：权益资产如何定价广谱利率下行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 投资策略|中期报告 2025 年 6 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title] 权益资产如何定价广谱利率下行 ——2025 年中期策略展望 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 21 年以来，国债利率持续下行并跌破了长期震荡中枢 2.8%~4.5%；与此同时，一年期定期存款利率跌破 1%，进入了低利率时代。 ⚫ 广谱利率下行如何影响权益资产？市场此前一直存在一种惯性认知：利率下行可以提升估值，从而带来权益价格上涨。事实真是如此吗？从海外国家的发展经验来看，“低利率”在什么条件下可以“拔估值”？ ⚫ 我们先从权益市场提估值的两种方式说起：一种是加速增长或 ROE 上行阶段；另一种是利率下行环境。然而，并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。 ⚫ 海外经验，利率下行阶段，什么时候能赚估值抬升的钱？利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如 80 年代；另一种是大放水环境，如 10 年代的德国、法国等；但此时若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如 90 年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。 ⚫ 利率下行能明显抬估值的情况多数是在流动性极宽松时（超宽松的流动性带来短期实际利率大幅回落），但能否抬估值，取决于基本面状态：（1）流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境，利率下行将带来估值大幅抬升，如 2012 年之后的日本、法德等欧洲国家。（2）若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升，如疫情之后的美国。（3）若经济通缩，则盈利预期将推动估值继续下移，如 90 年代的日本、10 年代的意大利和韩国等。 ⚫ 回到 A 股市场，当前市场处于什么状态？如何展望下半年三类资产？ A 股当前 6%-7%的 ROE 水平对应 2 倍附近的 PB 是相对合理的水平，但不同行业状况可能会分化，我们从三类资产的角度逐个分析。 ⚫ （1）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，当前国内逆周期调节力度来看，ROE 比较难显著回升，三季度地方债到期高峰是政策观察窗口期。 ⚫ （2）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行下有提升空间。从择时角度，可以等待 6 月“逆风期”过后、拥挤度回到低位再配置。 ⚫ （3）成长类资产：成交集中度低位、下半年有短期脉冲的机会，关注中报预期不错的方向。我们对 Q2 高景气、前瞻中报预期向好的子领域做出整理。结合估值位置，在即将步入中报业绩交易期之际，推荐关注：海外 AI 算力链、对欧出口（摩托车/海风）、涨价链（存储/柴发）。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球通胀上行压力超预期，美联储降息时间及幅度不及预期，经济增长不及预期，市场风险偏好下挫，科技产业周期进展不及预期，国内政策稳增长力度不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 分析师： 赵阳 SAC 执证号：S0260524030008 13079803372 gfzhaoy@gf.com.cn 分析师： 余可骋 SAC 执证号：S0260524030007 SFC CE No. BRU880 0755-82565905 yukecheng@gf.com.cn 分析师： 杨泽蓁 SAC 执证号：S0260524070003 021-38003800 yangzezhen@gf.com.cn 请注意，李如娟,赵阳,杨泽蓁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 投资策略|中期报告 目录索引 一、从提估值的两种方式说起 ............................................................................................ 5 二、利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？ ................................................................... 8 （一）估值由 ROE 决定，还是由利率决定？ ............................................................ 8 （二）海外经验：利率下行阶段的两种抬估值情形 ................................................. 11 （三）详细复盘：利率下行+估值抬升的全球案例 ................................................... 13 三、回到 A 股，当前处于什么状态？ ............................................................................... 19 （一）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，以当前国内逆周期调节力度来看，ROE 比较难显著回升 .................................................................................... 22 （二）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行的背景下仍有提升空间。从择时的角度，可以等待 6 月“逆风期”过后、拥挤度回到低位再配置 ................ 25 （三）成长类资产：更偏交易性品种，关注中报预期不错的方向 ........................... 31 四、风险提示 .................................................................................................................... 35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 投资策略|中期报告 图表索引 图 1：国内利率中枢进入下行