银行业：银行估值新周期

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 银行 [Table_Date] 发布时间：2025-06-10 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 9% 25% 相对收益 3% 11% 16% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 42 总市值（亿） 97,156.87 流通市值（亿） 30,660.84 市盈率（倍） 6.12 市净率（倍） 0.54 成分股总营收（亿） 42,815.42 成分股总净利润（亿） 16,584.78 成分股资产负债率（%） 92.07 [Table_Report] 相关报告 《【东北银行】大行往事：外汇注资，资本重组》 --20250607 《【东北银行】美国公募如何超配金融股？》 --20250515 《【东北银行】低配，是支持银行股的长期逻辑吗？》 --20250425 [Table_Author] 证券分析师：戚星 执业证书编号：S0550524100003 18616375520 qixing@nesc.cn 研究助理：陈程 执业证书编号：S0550123060020 15832245270 chencheng2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 银行估值新周期 报告摘要： [Table_Summary] 我们认为目前整体银行板块和国有行并没有被高估，估值不应该成为买入银行股的制约因素，主要理由有三： ➢ 从剩余收益模型的视角，板块整体估值不高，虽然板块 roe 在下行，但持有银行股的机会成本明显下降，未来折现对权益现值的负面冲击减小了。因此 pb 估值的中枢提升是合理的。 ➢ 国有行拔估值更明显，是因为对公贷款和零售贷款两个条线的“实现收益率”出现明显收敛。 ➢ 全球对比，A 股和 H 股银行板块在上涨之后，仍明显被低估。 第一，在剩余收益模型的框架下，虽然银行板块拔估值明显，roe 水平持续下行，但如果我们以[T-5,T]年沪深 300 指数的复合回报率来衡量持有银行股的机会成本，则发现其下降幅度明显大于银行板块 roe。即，折现部分对当下净资产的冲击反而更小了，所以 P/B 估值的合理水平上升。 第二，国有行拔估值是因为对公和零售信贷的“实现收益率”水平大幅收敛。我们引入“实现收益率”这一概念，用以度量不同类型贷款扣除利息成本和信用成本之后真实收益情况，计算结果发现 2021 年之后，零售信贷的“实现收益率”相较于对公信贷的优势有所收缩，收敛速度于 2023 年后明显加速。我们认为这一变化是驱动大行估值相对提升的关键，而且展望未来，收敛现象会保持甚至加剧。 第三，全球对比，A 股和 H 股银行板块在上涨之后，仍明显被低估。（1）PB-ROE 模型下，2024 年和 2025 年 A/ H 股上市银行在同样 ROE表现下，PB 估值更低。（2）用 PB/ROE 计算银行每 1%ROE 不同市场支付的估值水平，可以发现，相对于美国、日本上市银行，A/H 银行的定价更便宜。（3）从股息率来看，相比美国、日本上市银行，A/H 银行股息率更高，防守价值更大。 投资建议：建议关注重庆银行、渝农商行、上海银行、沪农商行等，以及国有大行。 风险提示：信用风险恶化、监管政策改变等。 -20%-10%0%10%20%30%2024/62024/9 2024/12 2025/3银行沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 [Table_PageTop] 银行/行业动态 目 录 1. 当下银行板块并未被高估有三个原因 .............................................................. 3 2. 剩余收益模型的视角：持有银行板块的机会成本比银行业 roe 下降更多 .. 5 3. 国有行拔估值是因为对公和零售信贷的“实现收益率”大幅收敛 .................. 6 4. 全球对比，A 股和 H 股银行板块在上涨之后，仍明显被低估 ................... 10 图表目录 图 1：2025 年国有行估值抬升明显 .......................................................................................................................... 3 图 2：2020 年以来四类银行近五年 PB 分位数 ....................................................................................................... 3 图 3：2010 年以来 A 股上市银行个股平均市净率 PB ........................................................................................... 4 图 4：沪深 300 五年复合增速降幅大于银行板块的 ROE ...................................................................................... 5 图 5：不同零售贷款占比股份行零售、对公实现收益率差异及与国有行 PB 差值 ............................................ 6 图 6：2020 年后，上市银行整体零售信贷实现收益率优势逐渐缩小 .................................................................. 7 图 7：2020 年后，国有行零售信贷实现收益率优势收缩 ...................................................................................... 7 图 8：2020 年后，股份行零售信贷实现收益率优势收缩 ...................................................................................... 7 图 9：2020 年后，城商行零售信贷实现收益率优势收缩 ...................................................................................... 7 图 10：零售、对公实现收益率差值主导因素发生转变 ...........................