有色金属行业：降息预期反复博弈，金铜继续震荡但方向积极

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2025-11-24 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2% 21% 52% 相对收益 1% 17% 40% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 137 总市值（亿） 40910 流通市值（亿） 22588 市盈率（倍） 32.52 市净率（倍） 2.98 成分股总营收（亿） 34494 成分股总净利润（亿） 1376 成分股资产负债率（%） 49.03 [Table_Report] 相关报告 《有色牛市仍在途中，持续看好金铜铝》 --20251114 《降息交易并非终点，金铜继续走强》 --20250929 《美国通胀+就业数据均指向降息，继续看多金铜》 --20250915 《黄金：历史的回响》 --20250907 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 zengzq@nesc.cn 证券分析师：聂政 执业证书编号：S0550523010002 证券分析师：黄佶扬 执业证书编号：S0550524100007 huangjy2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业动态报告 降息预期反复博弈，金铜继续震荡但方向积极 核心观点： [Table_Summary] 金：降息博弈继续，俄罗斯售金影响有限。1）12 月降息博弈激烈，但仅影响节奏不改变方向：本周公布 9 月就业数据，失业率从 4.3%超预期上升至 4.4%，但新增非农 11.9 万，超出市场预期的 5 万，数据好坏参半且滞后，而 10-11 月的非农数据要到 12 月中旬合并公布，10 月份CPI 数据不公布（政府关门期间无法追溯收集），这也使得 12/11 凌晨FOMC 之前，数据持续真空，这也使得联储官员讲话本身就成为了唯一可以参考的东西，而近期密集的联储官员讲话造成市场降息预期来回摇摆，FedWatch 显示 12 月降息概率本周最低降至 30%左右，然后周五又反弹回 70%，但到目前为止，12 月降息与否仍然悬而未决，但参考历史经验来看，即便 12 月降息 miss，也不会改变黄金的方向而仅是影响节奏。2）俄罗斯央行售金影响有限：首先，俄罗斯目前总体黄金储备2300 吨+， 2022 年之前一直在大幅买入，但 2023 年后参与度非常低，近年金价上涨和俄罗斯关联度很低；其次，俄乌战争后，俄罗斯国家财富基金早已开始出售原有黄金来补贴财政赤字（但都是卖黄金给央行，更多是账面资产挪腾）；此次边际变化主要在于有外媒报道称俄罗斯央行开始售金，原因或在于俄罗斯境内黄金流动性改善，央行可以通过买卖黄金储备来影响卢布汇率或货币供给；最后，即便在财政压力影响下，俄罗斯央行想变现黄金，也只能卖到国内（境外交易被制裁），预计对整个国际市场影响有限。相关标的：紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。 铜：供需强支撑，铜价韧性凸显。1）近期铜价并未跟随宏观波动明显下行，韧性极强。联储纪要显示内部对 12 月是否降息存在较大分歧，非农就业人口新增数据超预期但失业率高于预期，市场对于美联储 12 月降息的预期大幅回撤，叠加市场对 AI 前景担忧，全球股市、比特币等风险资产整体下行。铜价则因供需具备强支撑，呈现“难跌”特征，仍在10600~11000 美元区间窄幅震荡。2）自由港再度下调产量指引：11/18，自由港公布 Grasberg 重启计划，计划自 26Q2 起分阶段重启，但预计2026 年铜产量接近 2025 年（约 10 亿磅铜，即 45.4 万吨）。2025/2026年产量指引相较于 9/24 版本分别下调了约 2.5、5 万吨。3）需求端支撑再次验证：得益于铜价重新窄幅震荡，精铜杆开工率连续三周上升，本周环比+3.2pct 至 70.07%；本周精铜杆企业原料库存增加 6%至 27600吨。我们认为当前的矿端扰动级别已基本确认 26 年供需偏紧的格局，叠加中期仍处全球财政扩张+流动性宽松周期，未来铜矿股 EPS 预期和 PE均有进一步上修空间。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际、五矿资源、江西铜业、西部矿业。未覆盖标的：铜陵有色、金诚信等。（以上未覆盖标的不作为投资推荐。） 风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。 -20%0%20%40%60%80%有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 11 [Table_PageTop] 有色金属/行业动态 目 录 1. 本周研究观点 ...................................................................................................... 3 2. 板块表现 .............................................................................................................. 3 3. 金属价格及库存 .................................................................................................. 5 3.1. 新能源金属：钴价小幅上涨，锂价快速上涨、稀土价格分化 ........................................... 5 3.2. 基本金属：本周基本金属价格普跌 ....................................................................................... 6 3.3. 贵金属：金价、银价下跌 ....................................................................................................... 8 4. 风险提示 .............................................................................................................. 9 图表目录 图 1：本周有色金属指数跌幅 6.75%，涨跌幅排名第 24 ........................................................