2025年下半年保险行业策略报告：新增负债成本显著下降，板块兼具基本面及资金面催化

证 券 研 究 报 告新增负债成本显著下降，板块兼具基本面及资金面催化证券分析师：罗钻辉 A0230523090004孙冀齐 A0230523110001 2025.6.102025年下半年保险行业策略报告www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点◼A股上市险企较沪深300指数大幅欠配，公募新规有望推动增量资金流入。《推动公募基金高质量发展行动方案》影响下，业绩表现和基准偏离度成为重要考虑因素，预计公募会逐步修正行业配置。截至一季度末，股票型基金重仓股非银板块配置比例较沪深300指数权重欠配9.68%，仅次于银行（9.73%），保险权重大、负债端稳步增长、竞争格局优化态势明确，上市保险公司欠配比例中国平安（2.38pct）、中国太保（0.37pct）、中国人寿（0.29pct）、新华保险（0.17pct）、中国人保（0.10pct），保险板块下阶段有望迎来增量资金流入。◼新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期。1）新增负债成本降幅明显，部分险企存量负债成本优化：2024年上市险企NBV打平收益率表现中国平安2.42%（yoy-0.01pct）、中国人寿2.43%（yoy-0.53pct）、中国太保2.60%（yoy-0.52pct）、新华保险2.98%（yoy-0.94pct）、人保寿险3.19%（yoy-0.75pct）；2024年上市险企VIF打平收益率表现中国平安2.50%（yoy+0.11pct）、中国人寿2.44%（yoy-0.01pct）、中国太保2.21%（yoy+0.09pct）、新华保险3.01%（yoy-0.01pct）、人保寿险3.45%（yoy-0.17pct），利差损风险管控成效逐步显现。2）分红险转型进程超预期：在外部环境及客户需求未发生本质性变化、2023年分红险红利实现率下滑、代理人及银保渠道改革持续推进等多重因素影响下，我们认为本轮产品结构调整的难度显著高于上轮。2024年下半年以来，头部险企将分红险转型上升至战略高度，中国太平1-2月个险、银保新单贡献占比分别达98.9%/88.6%，1Q25国寿浮动收益型产品新单占比达51.7%，表现显著超预期。自上而下的强力推动下，我们看好后续产品结构优化成效及其对于压降刚性负债成本的积极作用。◼险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点”。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确险资在中长期资金入市中的主力军地位，保险资金运用余额增长的可持续性预计较强；同时，大力发展长期分红险为下阶段优化负债成本、提升权益配置比例的重要抓手，险资提升入市比重内部、外部兼具驱动力。1）险资权益配置上限超预期放松：《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》提升综合偿付能力充足度较为稳健的保险公司权益配置比例上限。以2024年末水平为基准，测算新规则下寿险、财险、健康险及养老险公司权益配置规模上限合计达9.29万亿元，较原规则提升5055亿元；2）下调股票投资风险因子10%：新规则下险资投资沪深300指数成分股、沪深主板、科创板、创业板的风险因子分别为0.27/0.315/0.36/0.405，降幅分别达0.03/0.035/0.04/0.045，进一步打开险资权益配置上限。3)长期股票投资试点持续扩容：三批试点合计规模达2220亿元，参与方扩容至8家机构。4）险企举牌热潮延续，高股息、高ROE标的更受青睐。◼当前保险板块兼具基本面及资金面催化。从基本面角度看，Q2业绩基数压力有限，负债端在Q3预定利率调降预期及一季度多数机构新单承压态势下，预计新单表现有望改善，且后续新增负债成本有望迎来进一步下调；同时，一季度长端利率阶段性提升带来的FVTPL债券公允价值下行压力有望在Q2消减；分红险销售整体推进步速超预期，产品结构改善有望缓解潜在的利差损隐忧。从资金面角度看，我们此前已强调保险板块整体处于欠配状态，虽然市场对公募基金新规的解读存在一定分化，但我们认为权重大、股息率较高且业绩稳定性强的标的有望迎来增量资金的持续流入，我们推荐新华保险、中国平安、中国人保、中国太保、友邦保险、众安在线。◼风险提示：监管政策趋严、长端利率下行、权益市场大幅波动、大灾影响超预期。主要内容1. 资金面：公募新规影响下，板块有望迎来增量资金流入2. 负债端：新增负债成本显著优化，分红险转型进程超预期3. 资产端：险资入市提速，一揽子支持政策精准疏通“堵点”4. 投资分析意见 5. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 保险板块跑赢大盘，政策利好、业绩修复是核心看点◼截至6月6日，年初以来申万保险II指数上涨1.0%，跑赢沪深300指数2.6pct。•前期涨幅过高：24年9月24日国新会后市场情绪高涨，叠加保险2024年业绩在高预期基础上超预期，推动保险板块大幅上涨。•开门红业绩阶段性承压，关税摩擦影响下保险板块Beta属性使其承压幅度超大盘：受预定利率下调透支需求及产品转型影响，开门红多数机构新单承压，部分公司不再披露月度保费公告；4/2-4/9美国关税扰动下保险板块跌幅6.1%（沪深300跌幅5.1%）。•公募新规落地叠加资、负双向改善驱动板块估值修复：5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，板块较沪深300指数大幅欠配，有望吸引增量资金持续流入；预定利率下调预期有望带动保险销售需求前置释放，1Q25长端利率阶段性上行带来的FVTPL债券公允价值下降压力有望在Q2大幅缓释。图1：年初至2025/6/6，申万保险指数跑赢沪深300指数2.6pct资料来源：证监会、金管局、中国政府网、每日经济新闻、澎湃新闻、新华网、观察者网、中国网，申万宏源研究；各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期指数走势无必然相关关系。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2025-01-022025-01-042025-01-062025-01-082025-01-102025-01-122025-01-142025-01-162025-01-182025-01-202025-01-222025-01-242025-01-262025-01-282025-01-302025-02-012025-02-032025-02-052025-02-072025-02-092025-02-112025-02-132025-02-152025-02-172025-02-192025-02-212025-02-232025-02-252025-02-272025-03-012025-03-032025-03-052025-03-072025-03-092025-03-112025-03-132025-03-152025-03-172025-03-192025-03-212025-03-232025-03-252025-03-272025-03-292025-03-312025-04-022025-04-042025-04-062025-04-082025-04-102025-04-122025-04-142025-04-162025-04-182025-04-202025-04-222025-0