2025下半年有色金属行业投资策略：商品和金融属性共振，高景气进一步扩散

证 券 研 究 报 告商品和金融属性共振，高景气进一步扩散证券分析师：郭中伟 A0230524120004 马焰明 A0230523090003 陈松涛 A0230523090002研究支持： 郭中耀 A02301240700032025.6.102025下半年有色金属行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼宏观环境：贸易摩擦加剧宏观扰动，美联储降息周期延续。2025年下半年策略：1）贵金属：金融属性持续绽放。美元储备信用削弱/美国财政赤字持续上升，全球央行储备资产多元化趋势不变，贸易摩擦升级进一步放大避险需求，预计金价中枢将继续抬升，而相对滞涨的白银也具备较强的补涨需求（建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、盛达资源、株冶集团）。2）基本金属：弱预期有望切换。电解铝，铝产能接近天花板，新能源+电网需求增长对冲地产需求下滑，氧化铝持续下行，电解铝端盈利修复（建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、南山铝业、索通发展等）；铜供给短缺逻辑持续演绎，降息后需求复苏看好价格长牛（建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中矿资源、铜陵有色、西部矿业、河钢资源等）。3）小金属：周期筑底、积极变化涌现。去全球化背景下，战略小金属（稀土钨）价值持续重估；锂价下行、高成本产能有望加速出清；钴供给显著收缩、价格触底回升；镍成本支撑明确、供应扰动加剧（建议关注中国稀土、广晟有色、中钨高新、厦门钨业、华友钴业等）风险提示：宏观经济不及预期、新产能投放超预期、电动车产销低预期主要内容1. 宏观环境：海外降息与国内逆周期政策共振，关注关税政策变化2. 贵金属：信用格局重塑，上行趋势未止3. 基本金属：成本缓解、供应刚性、需求复苏4. 小金属：供给扰动加剧，关注底部反转3www.swsresearch.com证券研究报告4美国利率近20年高位，降息周期仍将继续美国联邦基金利率：降息周期初期美联储利率点阵图（2025.3）资料来源：wind，申万宏源研究◼降息周期开启，高利率压制逐步解除•美国2023年7月停止加息，2024年9月开始降息，截至25年5月底降息100bp，联邦基金目标利率为4.25-4.50%，仍处于20年高位。•据美联储点阵图（2025.3），2025/2026年各降息50bp。www.swsresearch.com证券研究报告5国内宏观政策指向更加积极乐观◼9月以来国内宏观政策指向更加积极乐观，12月9日中央政治局会议表述2025年将实施更加积极有为宏观政策，扩大内需，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。◼2025年政府工作报告，明确25年5%的GDP增长目标、4%的赤字率安排，支持消费品以旧换新，持续用力推动房地产市场止跌回稳，继续做好保交房工作，提振需求信心。时间会议内容2024/9/24国务院新闻办公室新闻发布会央行：降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率（预计平均降幅大约在0.5个百分点左右），将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%；支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性证监会：推动构建“长钱长投”的政策体系、发布促进并购重组的措施；推动中长期资金入市2024/9/26中央政治局会议要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。调整住房限购政策，降低存量房贷利率。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。2024/11/8全国人大常委会批准增加六万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务2024/12/9中央政治局会议实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节；货币政策表述由此前的“稳健”改为“适度宽松”，“适度宽松”表述为2011年以来首次。实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。2025/3/5政府工作报告实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策；大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新；持续用力推动房地产市场止跌回稳，继续做好保交房工作。资料来源：中国政府网，申万宏源研究2024年9月以来国内宏观政策积极乐观www.swsresearch.com证券研究报告6全球经济正逐步走出底部，美国“对等关税”带来挑战◼全球制造业成品库存仍处于周期底部•中国工业企业产成品存货同比增速由2022年4月的20.0%回落，美国制造业/批发商存货同比增速由2022年3月的15.4%/2022年6月的25.8%回落，2025年3月中国工业企业产成品存货/美国制造业存货/美国批发商存货同比增速分别为4.6%/1.1%/2.2%。•2024年9月美国降息周期已开启，后续伴随财政/货币政策边际双宽松，中美迎来补库周期。◼全球PMI初现回暖•2024年9月-2025年2月中国制造业PMI由49.8回升值50.2，美国制造业PMI由47.2回升至50.3。◼关注美国关税政策变动•4月2日，美国总统特朗普宣布对将对所有国家征收10%的“基准关税，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”贸易伙伴征收所谓的“对等关税” 美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施20%的对等关税等，多个贸易伙伴采取反制措施予以回应；随后特朗普实施90天关税暂缓。资料来源：wind，申万宏源研究全球主要经济体制造业PMI中国工业企业产成品存货同比美国制造业/批发商存货同比主要内容1. 宏观环境：海外降息与国内逆周期政策共振，关注关税政策变化2. 贵金属：信用格局重塑，上行趋势未止3. 基本金属：成本缓解、供应刚性、需求复苏4. 小金属：供给扰动加剧，关注底部反转7www.swsresearch.com证券研究报告8黄金：驱动因素由收益性转向安全性◼黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性。◼2022年前的十余年，美元信用处于主导地位，黄金价格由收益性属性主导，与10年期美债实际利率呈现稳定的负相关性。•2022年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以10年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021年金价与10年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优度高达86.9%。◼2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关关系，与此前线性模型背离；从金价与10年期美债收益率线性模型拟合结果看，20