2025下半年港股行业比较投资策略：成长扩散

证 券 研 究 报 告成长扩散2025下半年港股行业比较投资策略证券分析师：林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001郝丹阳 A0230523120002 王胜 A0230511060001研究支持： 冯彧 A0230123080001 联系人：刘雅婧 A0230521080001..www.swsresearch.com2主要结论◼一问：港股机会只聚焦于龙头吗？作为中国重要的离岸金融市场，港股市场过往展现出的市场特征及投资者对其形成的认知框架是港股与美股存在较高的相似性，即以龙头投资为主。但是今年港股市场作为中国资产重估的先锋，股价表现强势。且2025年4月以来，港股通中小盘公司的成交额占比快速提升，反映出市场对港股个股机会的挖掘已经在下沉，其中医药行业向中小盘公司扩散尤为明显。我们认为未来港股投资不仅在恒生科技指数、不仅在重点大市值公司，而是优质公司的系统性扩散。◼二问：港股“民特估”何解？2024年四季度以来，促进民营经济和港股市场发展的政策频出。以今年2月民营企业家座谈会为标志性事件，政策端对民企的倾斜明显上升。而新一代信息技术、人工智能、生物技术等作为新的经济增长动力，我们发现港股民企公司正在孕育新的核心资产。A股和港股通市场结合来看，申万二级行业中，已经有30个行业的最大市值公司出现在港股，且几乎全部是民营企业。◼三问：港股盈利周期处在什么位置？对港股通2024年年报进行业绩分析，港股通行业收入、利润、毛利率TTM、ROETTM在2024年年报均企稳回升：2024年年报，港股通收入增速为2.4%，环比24H1提升0.8个百分点，归母净利润增速为7.4%，环比24H1提升7.7个百分点，毛利率TTM为9.3%，环比24H1提升0.1个百分点，ROETTM为12.4%，环比24H1提升0.3个百分点。对ROE进行杜邦拆分，销售净利率和资产周转率均为正贡献，也提示港股通业绩回暖来自于量价齐升，盈利能力改善的确定性较高。◼四问：港股哪些板块和行业基本面量价齐升？大类板块来看，2024年年报TMT、医药盈利边际改善明显。TMT和医药板块2024年收入、利润同比增速环比24H1上升，且ROETTM边际改善明显，销售净利率和资产周转率均为正贡献。一级行业维度，计算机、机械、医药、汽车、交运、商贸零售、银行、纺服、非银、社服量价齐升。电力设备、地产量价齐跌。港股通与A股相比，行业集中度高的特征极为突出。我们剔除大市值公司的影响，统计各个行业2024年归母净利润累计增速环比24H1改善的公司数量占比，会发现消费行业的平均盈利改善水平则相对靠后。◼五问：公募基金对港股的配置20%是上限吗？根据2025Q1公募基金重仓股数据，主动权益公募对港股的配置占比从2024Q4的14.5%上升至2025Q1的19.2%，部分投资者担忧公募基金对于港股的加仓空间是否已经接近极限。我们认为，当前港股可类比2012年的创业板，二者均是特定历史背景下新兴科技资产与核心资产的集中上市地。年到年，创业板的配置比例从无到有，配置比例从上升至%左右。被动资金层面，当前跨境港股ETF持股市值占港股通市值比例为1.09%，相应地，主动权益公募的比例为1.01%，也均有上升空间。www.swsresearch.com3主要结论◼六问：公募被动资金对港股通配置有哪五大行业方向？除指数类ETF外，被动资金主要配置港股五大行业方向：互联网、医药、汽车、消费和红利（国企）。2025一季度，红利、消费、互联网、汽车份额扩张，医药份额下降。◼七问：港股通和外资等各类资金对行业配置有何差异？内外资的共识方向在医药板块。港股通标的池中：南向资金和外资近期均在加仓的行业为医药生物、轻工制造；南向资金和外资近期均在减仓的行业为地产、计算机、食品饮料、电子；南向资金加仓、外资减仓的行业为社会服务；南向资金减仓、外资加仓的行业为传媒、汽车。◼八问：资金离开美国的下一站？在当前中美贸易冲突、美元信用下降的背景下，我们认为全球资金也将进行资金再平衡，当前已经能够观察到资金离开美股市场，流入欧洲股市。后续伴随港股优质资产增多，我们认为外资回流中国资产的第一站在港股。◼九问：港股各行业估值情况如何？考虑到部分成长行业（例如计算机、医药）的公司可能阶段性仍然亏损，我们结合PE估值、PB估值、PS估值共同衡量：三者分位数均在30%分位数以下的行业有：传媒、房地产、家用电器；三者分位数均在70%分位数以下的行业有：轻工制造、纺织服饰、煤炭。◼十问： A-H溢价未来会收敛吗？总体来看，当前港股估值洼地的属性仍然存在，A-H溢价仍在140%左右，但我们也发现，已经出现部分A-H两地上市的个股在港股市场的估值高于A股市场的估值（宁德时代、比亚迪、药明康德、招商银行）。我们认为在未来全球金融秩序重构的过程中，中国香港将扮演重要角色，成为本土在岸资金+全球新秩序下的核心资本市场。港股优质资产繁荣度不断提升，A-H溢价也会不断收敛。◼综合基本面、估值、筹码、政策和市场交易特征五要素，我们认为2025年下半年港股投资机会将继续扩散，重点关注以互联网科技、医药为代表的广义成长板块投资机会，新消费个股中期仍有阿尔法优势，但短期面临性价比不足的问题。◼风险提示：1）中国宏观经济低于预期，外资流入速度放缓；2）考虑到港股通部分公司业绩财年与日历年不完全一致，且部分公司仅披露年报和半年报，我们参考A股行业季节性对港股通公司季度业绩做了拆分，对部分公司的季度经营情况为基于一定逻辑下的推测值。主要内容1. 市场交易特征：市场对港股机会的挖掘已经在下沉2. 政策：新核心资产在民企、在港股3. 基本面：TMT、医药量价齐升4. 筹码：资金加仓港股仍有空间5. 估值：短期部分消费估值偏贵，长期A-H溢价终将收敛4www.swsresearch.com证券研究报告5市场对港股机会的挖掘已经在下沉◼2025年4月7日下跌反弹以来，港股通中小盘股的成交额占比快速提升资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截至2025-6-665.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05港股通-成交额占比中盘大盘,右轴65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05港股通-成交额占比中盘大盘,右轴www.swsresearch.com证券研究报告6TMT：成交额占比回落至2024年底；医药： 内部下沉至中盘股◼TMT：成交额占比回落至2024年底；◼医药：创新药成交额快速提升，内部下沉至中盘股0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0