万华化学(600309)主营业务保持稳健，减值%26报废短期拖累

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 万华化学(600309.SH) 2025 年 06 月 04 日 买入（首次） 所属行业：基础化工/化学制品 当前价格(元)：54.14 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 郝逸璇 邮箱：haoyx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.66 -18.98 -20.40 相对涨幅(%) -1.06 -17.06 -17.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 万华化学(600309.SH):主营业务保持稳健，减值&报废短期拖累 投资要点  事件：4 月 14 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入 1820.69 亿元，同比+3.8%；归母净利润 130.33 亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润 133.59 亿元，同比-18.7%。2025Q1 公司实现营业收入 430.68 亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润 30.82 亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；扣非归母净利润 30.40 亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。  2024 年：减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵。2024 年公司收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响，全年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、+15.9%、+27.7%；收入同比分别+12.6%、+4.6%、+18.6%；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失（2024 年公司计提资产减值准备 7.4 亿元、坏账准备 2.0 亿元、资产报废损失 8.9 亿元，合计影响当年利润 18.3 亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承压态势，2024 年毛利率和净利率分别为 16.2%和 8.1%，同比-0.6pct 和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。  2025Q1：产销规模持续扩增，产品景气短期承压。2025Q1 公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+10.7%、-0.7%、+22.7%；收入同比分别+5.3%、-11.8%、+20.7%，整体呈现量增价减态势。盈利端，2025Q1 公司毛利率和净利率分别为 15.7%和 7.8%，同比-1.9pct 和-2.0pct，需求承压下同样呈现缩窄趋势。目前全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利 BC 基地，同时在 4 月完成对法国康睿 HDI 工厂的收购，有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外，近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保证原料的长期稳定供应。  在建项目稳步推进，中长期成长性突出。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增 70万吨/年预计 2026Q2 投产，TDI 第二套 33 万吨/年预计 2025 年 5 月投产。石化方面，乙烯二期已于 2025 年 4 月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与 ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体按照 50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设 160 万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国际化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期 40 万吨 POE 已开工建设，预计2025 年末投产，届时公司 POE 产能规模将达 60 万吨/年。此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF 等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。  盈利预测：公司是全球聚氨酯龙头企业，伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 138.76、171.54、199.84 亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应 EPS 分别为 4.42、5.46、6.36 元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；政策不确定性风险等。 -43%-29%-14%0%14%29%2024-052024-092025-01万华化学沪深300 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH600309.SH） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,139.75 流通 A 股(百万股)： 3,139.75 52 周内股价区间(元)： 53.37-92.52 总市值(百万元)： 169,985.88 总资产(百万元)： 317,521.22 每股净资产(元)： 31.31 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,361 182,069 191,971 207,120 213,628 (+/-)YOY(%) 5.9% 3.8% 5.4% 7.9% 3.1% 净利润(百万元) 16,816 13,033 13,876 17,154 19,984 (+/-)YOY(%) 3.6% -22.5% 6.5% 23.6% 16.5% 全面摊薄 EPS(元) 5.36 4.15 4.42 5.46 6.36 毛利率(%) 16.8% 16.2% 15.3% 16.6% 17.9% 净资产收益率(%) 19.0% 13.8% 13.2% 14.7% 15.3% 资料来源：公司年报（2023-2024），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH600309.SH） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业 ............................................................... 5 2. 减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵 .................................................................... 7 2.1. 聚氨酯：龙