经济分析与资产展望：外扰不息、内运行稳，市场延续窄幅整理

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 外扰不息、内运行稳，市场延续窄幅整理 [Table_Title2] ——经济分析与资产展望 05,26-06,01 [Table_Summary] 投资要点: ► 复盘：大类资产表现 海外：本周关税反复波动，美国国内博弈再现朝令夕改，除钢铁关税升级外多数结果为短期暂缓，市场反应逐渐出现分化。海外权益主要股指多数上行，其中德国 DAX 周中再创新高。韩国综指收涨 4.07%。美股三大股指收涨，科技股涨幅明显，纳指上涨 2.01%，月度来看领先其他大类资产。美债收益率冲高回落，震荡下行。美元指数小幅回升。大宗商品全线收跌，黄金受关税不确定性影响震荡下行。 国内：A 股缩量窄幅整理，三大股指小幅收跌，中小盘股表现较好，但轮动迅速，中证 1000 上涨 0.62%、北证 50 涨 2.82%；恒指、恒生科技收跌。中债利率总体平稳，长端有所回落。受美元指数走强影响，人民币汇率周内微调。 ► 关税反转再反转；加息缩表预期致日债利率上行；PMI 显示 5 月国内经济总体平稳 1）5 月 PMI 低位回稳： 5 月份制造业 PMI 为 49.5%，环比升 0.5 个百分点；非制造业商务活动指数为 50.3%，降 0.1 个百分点；建筑业继续保持扩张，土木工程建筑业景气度较好，显示基础建设投资韧性较强。 2）特朗普关税反转再反转：5 月 28 日，美国国际贸易法庭裁定特朗普关税非法，“对等关税”与芬太尼关税将无效。特朗普政府上诉。次日，美国上诉法院暂时恢复特朗普政府关税。尽管特朗普政府可能上诉成功，或通过其他途径实施关税，但此次美国司法判决或使贸易谈判节奏放缓。 钢铁行业关税税率将提升。当地时间 5 月 30 日，美国总统特朗普表示，将把进口钢铁的关税从 25%提高至 50%，该决定从 6 月 4 日起生效。 3）日本长债利率上行：美国薪酬增长拉动消费导致通胀上行，为日本加息打开空间。日本央行去年开启缩表加息，带动日本国债收益率持续上行，且长端利率上行更为显著。 4）欧佩克+继续大幅增产：欧佩克+成员国同意将 7 月份的石油供应增加41.1 万桶/日，这也是连续第三次大幅增产，国际油价或将面临压力。 5）美国核心 PCE 回落：市场预计 9、12 月两次降息。美国 4 月核心 PCE物价指数年率录得 2.5%，创 2021 年 3 月以来新低，市场预期为 2.5%。 ► 资产展望： 权益：美国关税出现分化但目前多为延期暂缓，或为权益资产赢得一定空间，A 股或继续小幅整理。美股波动可能加剧。 中债利率：跨月因素消退资金利率将回落；债券利率维持目前水平震荡。 人民币汇率：保持稳定。 黄金：短期关税结果不明，但市场对频繁关税扰动或存在脱敏，避险情绪无明显回升，或将保持震荡。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 评级及分析师信息 [Table_Author] 大类资产首席分析师：孙 付 邮箱：sunfu@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系人：杜树楷 邮箱: dusk@hx168.com.cn 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观专题报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 01 日 证券研究报告|宏观专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 本周大类资产表现及展望 ........................................................................................................................... 3 2. 重要经济政治事件 ...................................................................................................................................... 4 2.1. 国内：PMI 有所回升，端午旅游出行保持增长.......................................................................................... 4 2.2. 国外：关税反转再反转，日债长期收益率为何上行？............................................................................... 6 3. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1 5 月制造业 PMI 为 49%，回升 0.2 个百分点............................................................................................. 5 图 2 建筑业保持扩张，服务业略有回升 ......................................................................................................... 5 图 3 端午节假期电影票房情况（万元） ......................................................................................................... 5 图 4 日本央行资产负债表（十亿日元） ......................................................................................................... 8 图 5 日本通胀情况（%）................................................................................................................................ 9 图 6 日本国债利率（%）................................................................................................................................ 9 表 1 大类资产表现 ...........................................