美团-W(3690.HK)1Q25回顾：预计通过加大投入维持核心本地商业竞争力

敬请阅读末页的重要说明12025 年 5 月 28 日零售: 超配授权转发报告/ 业绩点评报告美团 (3690 HK, 买入, 目标价: HK$195.00) 目标价: HK$195.00当前股价: HK$129.40股价上行/下行空间+51%52 周最高/最低价 (HK$)217.00/100.10市值 (US$mn)103,539当前发行数量(百万股)6,266三个月平均日交易額 (US$mn)929流通盘占比 (%)57主要股东 (%)腾讯控股18红杉资本7Qihui Holdings Ltd.3按 2025 年 5 月 26 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)195.00 240.00-19%2025E EPS (RMB)6.578.55-23%2026E EPS (RMB)9.3910.64-12%2027E EPS (RMB)11.3213.06-13%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC7021Q25 回顾：预计通过加大投入维持核心本地商业竞争力•1Q25 核心本地商业收入及利润超预期。•我们预计美团将捍卫其核心本地商业市场份额，近期内利润或面临波动。•重申“买入”评级，下调 SOTP 目标价至 195.00 港元。此港股通报告之英文版本于2025 年5 月27 日 上午7 时55 分 由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。核心本地商业：1Q25 板块收入同比增速/经营利润率分别为 17.8%/21%，高于我们的预测的 16%/ 19.4%。即时配送：我们预计 1Q25 餐饮外卖业务日均订单量同比增长约 9%、收入同比增长低双位数，当季综合抽成率持续提升。随着补贴水平持续下滑，我们预测每笔订单利润进一步同比扩大。闪购方面，我们预计该子业务日均订单量/收入分别实现 30%/低 30%区间同比增长，且当季 GTV（总交易额）利润率也扩大至 1%。展望 2Q25，管理层表示随着更多竞争者入局，行业竞争加剧。美团承诺将通过加大投资以保持竞争力，此举可能导致短期内收入和单笔订单利润出现波动。鉴于美团的路线规划已得到过验证，提供优质的用户/商户服务，也具备丰富的行业经验，我们仍然看好其长期竞争力。我们现预测 2Q25 餐饮外卖/闪购订单量分别同比增长 8%/30%。随着竞争加剧，我们预计公司将提高补贴，其中一部分会对冲收入，造成收入压力，因此我们预计餐饮外卖/闪购收入同比增速分别为 4%/ 30%，暂时性逆转此前收入增速超过订单量增速的趋势。利润方面，我们现将 2Q25 餐饮外卖每笔订单利润下调至约 1 元人民币，并预计闪购业务当季将转为亏损 2.6 亿元人民币。到店酒旅：我们预计 1Q25 该板块订单量同比增长约 45%，收入同比增长 20%。因整体竞争格局保持稳定且有望延续，我们估算经营利润率处在33-34%区间，环比持平。目前我们预测 2Q25 年到店酒旅业务收入同比增长 18%，考虑到低线城市业务占比提升、酒店业务旺季因素且利润率低于到店业务，经营利润率预计维持在 30%出头水平。新业务：1Q25 板块亏损为 23 亿元人民币，低于我们的预测 3%。其中，我们预估美团优选亏损为 17 亿元人民币，环比持平。其余亏损主要源自海外扩张。展望 2025 年，我们预计美团优选亏损将持续持平、海外投资将扩大。我们现预测该板块营业亏损为 26 亿元人民币。重申“买入”评级， 将 SOTP 目标价从 240.00 港元下调至 195.00 港元（见图表 4），基于 2025 年预期核心本地商业利润的 15 倍以及新业务 2025 年预期 P/GMV 的 0.6 倍。风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、监管趋严以及新业务亏损收窄速度放缓。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)276,745337,592385,623448,219512,486息税前利润 (RMBmn)13,41536,84535,99952,77064,728归母净利润 (RMBmn)23,25343,77241,19059,19171,862每股收益 (RMB)3.657.036.579.3911.32市盈率 (x)32.215.818.012.610.5注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：公司公告，华兴证券(美国)May-24Aug-24Nov-24Feb-25May-25100.0130.0160.0190.0220.0美团恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)395,367 (-2%)453,696 (-1%)EPS (RMB)8.12 (-19%)10.10 (-7%)2025 年 5 月 28 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析图表 1: 美团—1Q25 实际业绩与华兴证券（美国）预测对比人民币百万元（每股收益除外）1Q25A1Q25E同比差异核心本地商业板块核心本地商业收入(人民币百万元) 64,325 63,383 　17.8%1%核心本地商业营业利润(人民币百万元) 13,491 12,299 　39%10%% 经营利润率21.0%19.4%　322bps157bps　　　 　　新业务板块　　 　收入(人民币百万元) 22,232 21,821 　19%2%新业务营业利润(人民币百万元) (2,273) (2,342)　18%-3%% 经营利润率-10%-11%　456bps51bps　　　 　公司总计　　 　收入 86,557 85,204 　18%2%毛利润 32,414 31,009 　26%5%% 毛利率37.4%36.4%　238bps105bps　　　 　销售和营销费用 15,550 15,337 　12%1%占收入百分比18%18%　-99bps-3bps研发费用 5,772 5,709 　15%1%占收入百分比7%7%　-16bps-3bps一般和行政费用 2,627 2,556 　14%3%占收入百分比3%3%　-10