快手-W(1024.HK)1Q25回顾：广告收入2H25将恢复双位数增长

敬请阅读末页的重要说明12025 年 5 月 29 日在线媒体: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告快手科技 (1024 HK, 买入, 目标价: HK$70.00) 目标价: HK$70.00当前股价: HK$48.75股价上行/下行空间+44%52 周最高/最低价 (HK$)68.90/37.55市值 (US$mn)26,689当前发行数量(百万股)4,291三个月平均日交易額 (US$mn)372流通盘占比 (%)65主要股东 (%)腾讯16宿华10程一笑9按 2025 年 5 月 27 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)70.0070.000%2025E EPS (RMB)4.714.622%2026E EPS (RMB)5.725.543%2027E EPS (RMB)6.616.256%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9081Q25 回顾：广告收入 2H25 将恢复双位数增长•收入及调整后净利润均符合预期。•管理层预计，主要受外循环广告驱动，2H25 广告收入将恢复至双位数增长。•重申“买入”评级和目标价 70.00 港元（12 倍 2025 年 P/E 加净现金）。此港股通报告之英文版本于 2025 年 5 月 28 日 中午 12 时 45 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。快手公告 1Q25 收入同比增长 11%至 326 亿元人民币，基本符合我们及 Visible Alpha 的预期，调整后净利润 46 亿元也基本符合预期。在业绩电话会上，管理层预计广告收入将在 2H25 恢复至双位数增长（一季度增速为 8%），主要驱动力来自外循环广告（包括短剧、小游戏、小说等内容消费垂类以及本地生活服务）。同时，随着泛货架电商（目前占总 GMV 的 30%）逐步变现，内循环广告也将加速增长。可灵 AI 方面，公司表示季度收入超预期达到 1.5 亿元，主要得益于订阅用户增长强劲。以下为我们对 1Q25 业绩的要点汇总。•1Q25 电商 GMV 同比增长 15%（对比 4Q24 为 14%），我们测算这带动内循环广告增长 6%。广告变现率较低的主要原因是在宏观不确定性和行业竞争背景下，平台为支持中小商户成长提供了更多扶持。相比之下，我们测算内容消费垂类（财报电话会特别提及短剧）推动 1Q25 外循环广告同比增长 9%。我们预计外循环广告的强劲增势以及内循环广告（增速低于整体 GMV）的疲软态势将继续延续。•利润率：1Q25 毛利率为 54.6%（对比 1Q24 为 54.8%），主要受业务结构不利转变（直播收入同比增长 14%）以及 AI 投入影响。运营费用率为 41%（同比下降 1 个百分点），叠加有效税率上升，调整后净利润率为14.0%（对比1Q24 为14.9%）。分区域看，国内非 IFRS 经营利润率为 13.9%（1Q24 为 14.0%），海外业务首次实现盈利（1Q25 净利 2,800 万元）。股东回报：快手于 2024 年 5 月宣布未来 36 个月开展 160 亿港元的股份回购计划。本年度迄今为止，公司已累计回购 2,920 万股，总对价 14 亿港元。相比之下，2024 年全年回购 1.516 亿股（总对价 68 亿港元）。1Q25 稀释后总股本同比减少 1%。重申“买入”评级和目标价 70.00 港元：我们维持 2025-27 年收入及调整后净利润预测基本不变。基于相同的 12 倍 2025 年 P/E 加净现金估值方法，我们维持目标价为 70.00 港元不变。风险提示：监管政策收紧、销售及营销费用超预期、宏观环境挑战。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)113,470126,898141,887154,735164,844息税前利润 (RMBmn)6,43115,28719,08524,93229,496归母净利润 (RMBmn)10,27117,71620,36324,38727,771每股收益 (RMB)2.314.024.715.726.61市盈率 (x)23.510.99.57.86.8注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润、EPS 和 P/E 按非 IFRS。资料来源：公司公告，华兴证券(香港)预测May-24Aug-24Nov-24Feb-25May-2535.045.055.065.075.0快手科技恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)141,324 (+0%)153,931 (+1%)EPS (RMB)4.62 (+2%)5.43 (+5%)2025 年 5 月 29 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 快手—列报日活跃用户数图表 2: 快手—广告收入增速与流量增速对比资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 3: 快手—电商 GMV 及同比增速图表 4: 快手—电商抽成率拆解资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测注：电商货币化率预测基于真实公告数据。资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表 5: 快手—销售和营销费用以及占收入百分比图表 6：快手—调整后净利润及调整后净利率资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测350360370380390400410420 (百万)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q233Q231Q243Q241Q253Q25E广告收入同比增速流量增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600电商GMV（人民币十亿元）同比增速（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%佣金抽成率广告变现率0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E销售和营销费用（人民币十亿元）占收入百分比（右轴）0%10%20%02461Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E调整后净利润（人民币十亿元）调整后净利润率（右轴）2025 年 5 月 29 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明3图表 7: 快手—1Q25 业绩回顾资料来源：公司公告，Visible Alpha 一致预期，华兴证券（香港）预测预测调整和估值我们维持对 2025-27 年收入和调整后净利润预测基本不变。图表 8：快手—预测调整现值原值变