地平线机器人-W(9660.HK)高端辅助驾驶行业核心受益者，首次覆盖给予“买入”评级-华兴证券

敬请阅读末页的重要说明12025 年 6 月 23 日高端制造: 超配证券研究报告 / 首次覆盖报告地平线机器人 (9660 HK, 买入, 目标价: HK$8.60) 目标价: HK$8.60当前股价: HK$6.46股价上行/下行空间+33%52 周最高/最低价 (HK$)10.38/3.32市值 (US$mn)3,766当前发行数量(百万股)4,576三个月平均日交易額 (US$mn)138流通盘占比 (%)84主要股东 (%)CARIAD Estonia18Everest robotics13SAIC QIJUN8按 2025 年 6 月 19 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入N/AN/A目标价 (HK$)8.60N/AN/A2025E EPS (RMB)(0.07)N/AN/A2026E EPS (RMB)(0.02)N/AN/A2027E EPS (RMB)0.06N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王一鸣, 分析师证书编号：S1680521050001电话：+86 21 6015 6850电邮地址：ymwang@huaxingsec.com高端辅助驾驶行业核心受益者，首次覆盖给予“买入”评级•地平线将充分受益于全球智能驾驶功能的快速普及，并凭借自身的先进软硬件结合能力持续巩固市场龙头地位。•我们预计地平线 2025-2027 年征程芯片销量为 420 万颗/450 万颗/550 万颗，有望在 2027 年实现盈亏平衡。•首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元。充分受益于全球智能驾驶增长潜力：根据地平线机器人（简称“地平线”）招股书和灼识资讯的数据统计，全球/中国的智能汽车销量 2030 年将分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶+高级自动驾驶的渗透率将接近 100%水平。在此进程中，我们认为以地平线为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及。根据年报显示，地平线 2024 年在中国 OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过 40%，龙头地位稳固。同时，地平线独特的软硬件结合能力和对高端芯片市场的逐步渗透将支撑其未来业绩增长。BPU 构筑软硬结合的核心竞争力：相较于其他第三方竞争对手或车厂，地平线最核心的技术壁垒为其独特的 BPU（智能计算单元）架构。其核心目标是通过软硬件协同优化，在更低的功耗和成本下实现更高的算力密度与智能水平，以满足自动驾驶对实时感知、决策和规控的严苛需求。地平线征程系列芯片统一搭载 BPU 智能加速单元，能够充分发挥片上系统的高性能、低延迟、低能耗优势，持续保持跨代际领先的产品竞争力。财务预测：地平线年报显示，征程系列芯片截止 2024 年底累计出货已达到 770 万颗，我们预测 2025-2027 年出货量分别为 420 万颗/450 万颗/550 万颗。同时，我们认为中阶的J5/J6E/J6M 芯片占比将在 2025 年显著提升，而最高端的 J6P 芯片也将在今年开始量产，预计将在 2026 年大规模落地应用。我们预计地平线同期营业收入为 34.3 亿元/54.1亿元/74.6 亿元，并预计在 2027 年实现盈利转正。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元：由于地平线目前正处于产品初期放量阶段，且我们预计其 2025-2026 年仍将维持财务亏损，因此我们采用市销率（P/S）对其进行估值。我们选取英伟达、ARM、Mobileye 和黑芝麻智能作为可比公司，给予地平线 20倍 2026 年 P/S 估值，得到目标价为 8.60 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）智能驾驶或高级辅助驾驶进展不及预期；2）行业竞争加剧；3）贸易壁垒或监管等其他不利因素影响；4）供应链风险；5）客户集中度过高风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)1,5522,3843,4255,4087,460息税前利润 (RMBmn)(2,497)(1,756)(2,686)(2,356)(1,566)归母净利润 (RMBmn)(1,635)(1,681)(924)(245)901每股收益 (RMB)(0.61)(0.13)(0.07)(0.02)0.06市盈率 (x)N/AN/AN/AN/A102.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告，华兴证券预测。Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-253.04.86.58.310.0地平线机器人恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)3,515 (-3%)5,640 (-4%)EPS (RMB)(0.15) (+55%)(0.06) (+71%)2025 年 6 月 23 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录焦点图表 ..............................................................................................................................................................................................................................2投资概述 ..............................................................................................................................................................................................................................4全球智能汽车市场展现巨大增长潜力 ...........................................................................................................................................................................8软硬件集成形成技术护城河，为自动驾驶效率提供最优解决方案...........................................................................................................................9三款智能驾驶解决方案：Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive...........................................