蜜雪集团(2097.HK)确定性源自对极致性价比模式的深刻理解-华兴证券

敬请阅读末页的重要说明12025 年 6 月 30 日耐用消费品及服装: 中性证券研究报告 / 首次覆盖报告蜜雪集团 (2097 HK, 买入, 目标价: HK$660.00) 目标价: HK$660.00当前股价: HK$507.50股价上行/下行空间+30%52 周最高/最低价 (HK$)618.50/256.00市值 (US$mn)24,543当前发行数量(百万股)380三个月平均日交易額 (US$mn)34流通盘占比 (%)10主要股东 (%)张红超41张红甫41按 2025 年 6 月 27 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入N/AN/A目标价 (HK$)660.00N/AN/A2025E EPS (RMB)14.55N/AN/A2026E EPS (RMB)16.50N/AN/A2027E EPS (RMB)18.47N/AN/A股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com确定性源自对极致性价比模式的深刻理解•投资蜜雪冰城就是投资其对极致性价比商业模式的深刻理解；•蜜雪的成功固然离不开清晰的品牌定位，但更源于优异的市场洞察力、高效撬动外部营销资源、供应链成本管控能力以及对加盟模式生意本质的独到认知；•首次覆盖蜜雪集团给予“买入”评级，目标价 660.00 港元，对应 40x 2026 年 P/E。性价比定位确保广阔受众，合理利润分配成就万店加盟：蜜雪从最初的刨冰果断转向更具规模且更易标准化的现制茶饮赛道，以及定位极致性价比紧抓下沉市场庞大需求无不体现其独到的市场洞察力；平衡标准化与受众群体构造单店模型也为后续连锁扩张奠定了坚实根基。作为首家突破万店的茶饮品牌，蜜雪的渠道扩张则演绎了加盟模式“持续寻求利润分配最优解”的生意本质——初期尽量降低加盟商的准入成本与充分让利迅速展店，而后随门店数量不断提升积极变革管理模式与渠道策略，确保门店运营高度标准化与单店盈利相对稳定，持续调整利润分配方案。在管理没有跟上扩张速度的时候蜜雪暂停扩张、变革管理，在选择多、粘性低的餐饮赛道依然可以迅速重拾品牌势能、重启扩张，展现了不俗的纠错能力。公司四万余家加盟店的开拓与行业领先的盈利能力并非偶然，而是水到渠成的必然结果。高效撬动外部营销资源，供应链上延下伸降本增效：蜜雪先与深耕餐饮营销的华与华合作打造视听记忆点，再利用玩梗的社交功能，筛选娱乐属性最明显的 B 站与抖音作为最高效的传播媒介进一步放大记忆点，通过平台用户自发的二次创作完成记忆点的裂变式传播、快速积攒流量，最后推出“唱歌免单”活动精准导流至线下完成转化。而自建供应链除了满足自身业务需求以外，还体现了蜜雪优异的成本管控能力——上游自产核心原材料紧握发展主动权，并预收加盟商部分账款作为排产指引，尝试平衡产销优化产端效率；下游则基于门店密度自建仓配统筹管理，在改善配送时效且摊销自营费用的同时，也实现了仓配环节的自主可控，全链路确保产品的标准化输出。幸运咖有望验证商业模式的可复制性，或成为集团第二曲线：餐饮公司持续增长需具备多品牌拓展能力，集团在蜜雪的黄金发展期便着手孵化新品牌，于 2017 年收购幸运咖，沿用蜜雪品牌的极致性价比定位与渠道扩张方法论，凭借已有供应链优势，切入同样易于标准化且规模庞大的现制咖啡赛道。当前幸运咖仍在尝试当中，门店数量已突破 3,600 家，或于今年底进一步扩张至 5,500 余家；如果未来持续加速扩张，有望验证蜜雪商业模式的可复制性，成为集团第二增长曲线。盈利预测与估值：基于 2025-27 年分别净开 7,050/ 6,840/ 6,580 家门店至 53,529/ 60,369/ 66,949 家的预期，我们预计蜜雪集团营收分别同比增长 23.6%/ 13.4%/ 11.9%至 306.8/ 347.9/ 389.3 亿元；公司运营已步入成熟期，盈利能力有望保持稳定，我们预计归母净利润分别同比增长 24.5%/ 13.4%/ 11.9%至 55.2/ 62.6/ 70.1 亿元。我们给予蜜雪集团 40x 26年 P/E，对应目标价 660.00 港元，较目前还有 30%上升空间。关键风险：扩张不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)20,30224,82930,67834,78738,932息税前利润 (RMBmn)4,1695,8177,2398,2099,187归母净利润 (RMBmn)3,1374,4375,5246,2647,011每股收益 (RMB)8.7112.3214.5516.5018.47市盈率 (x)N/AN/A32.428.625.6注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券Mar-25Apr-25Apr-25May-25Jun-25200.0312.5425.0537.5650.0蜜雪集团恒生指数2025 年 6 月 30 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录投资概述.......................................................................................................................................................................................................3性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟 ....................................................................................................................................4追求极致性价比，平衡标准化难度与受众群体 .......................................................................................................................................4撬动“轻加盟、重经营”的渠道杠杆快速扩张 .......................................................................................................................................5匹配门店数量推进管理变革.........................................................................................................................................