美股策略：市场进入观察期，美股反弹是逃命波？

美股策略市场进入观察期美股反弹是逃命波？分析师：黄焯伟 Steve (中央編號：ASG163)stevewong@sdicsi.com.hk请参阅本报告尾部免责声明国证国际证券（香港）有限公司 • 研究部2025年5月目录目录➢ 上周总结：美债欠佳，贸易战再起风波➢ 市场隐忧：美元指数继续反复走弱➢ 美国宏观：关税影响开始浮现➢ 未来一周（5月26日-5月30日）：继续关注贸易战发展及美联储纪要表述2请参阅本报告尾部免责声明微信号：stevecwwong欢迎交流3上周总结：美债拍卖欠佳，贸易战再起风波➢五月中旬，中美在瑞士日内瓦举行会谈，双方宣布将在接下来90天暂时调降互相加征的关税。随着贸易战缓和后，标普500指数曾反弹至近6000点的整数大关，其他地区的股指亦见反弹，市场的故事线基本上仍以贸易战为主导。这次下跌及反弹之周期较2018年时短，我们相信一方面是逐步了解到特朗普的谈判方向，另一方面是有了上次的经验，对经济影响的评估有了框格，可以较快作出反应，但市场对后续发展仍然抱观望态度。➢上周重点宏观数据不多，美股初段处于波动区间横行格局，直至周三美债拍卖欠佳，债息被拉升，引发股市下跌。随后，在周五盘前，特朗普威胁给欧盟加50%的关税，还要对非美国产的苹果加征25%的关税，直接就再次引发了市场的恐慌。标普500指数一周下跌2.6%，中止了由四月中旬以来的反弹势头。请参阅本报告尾部免责声明标普500的近期表现对应贸易战大事件主要市场股指近期走势来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理3/112,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400JanAprJulOct上次贸易战跌市2018年2024年12月至今（基数重设）2018年5月，中美双方发布了《中美联合声明》，贸易战缓和。标普500走势指数点2018年1月，美国对进口的洗衣机、光伏产品等，征收30%-110%的关税。跌幅约8.8%2018年3月，从中国进口的商品大规模征收关税。涉及征税的中国商品规模可达600亿元。跌幅约7.1%2018年6月，美国反口聯合聲明，表示仍将对中国价值500亿美元的商品征收关税。跌幅约2.2%2018年9月，美国宣布将对2000亿元中国商品加征10%关税，中美贸易战再次升级。跌幅约9.2%2018年12月，孟晚舟在加拿大温哥华被捕，美国向加拿大要求引渡她。跌幅约12.4%2025年2月，特朗普對加拿大、墨西哥征收25%關稅。並向中國加征額外10%關稅。跌幅约10%2025年3月，4月或向多国提供关税优惠但需实现「对等」2025年4月，特朗普如期落实对等关税，而且加征的力度远高于预期，触发市场大跌。跌幅约10%2025年5月，暂缓對除了中國以外对等关税2025年5月，美国对中国态度软化0.750.800.850.900.951.001.051.101.15FebMarAprMayMSCI中国标指500日經225印度NIFTY歐洲斯托克50英國富時100股指相对表现4市场隐忧：信用利差的上升周期➢通常熊市都是由突事件所触发，信用利差扩张与暴跌较为同步，故不能所为预警讯号。然而，当信用利差下降，观察到明显下行趋势时，通常离熊市的底部不远，股市再下行的幅度亦会有限。➢信用利差的上升周期通常会持续半年以上，股市亦会转熊。背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。反之，当信用利差下行，可能是出于资本市场的流动性改善、又或是系统风险事件有基本面的转变。不论是出于哪个原因，企业融资能力当会有所改善，盈利基本面亦随之好转，是股市行情见底信号。➢当下信用利差仍在反复向上，假若趋势成形，预计股市波动期将会延续至第二，甚至第三季度。请参阅本报告尾部免责声明美国信用风险利差走势来源：彭博、国证国际整理4 /112.42.62.83.03.23.43.63.84.00.03.06.09.012.015.018.021.024.019951998200120042007201020132016201920222025熊市相对跌幅（右）信用风险利差（左）衰退期利差百份点指数对数美国信用风险利差走势1998年亚洲金融风暴利差上升周期：28周、升3.5pp熊市周期：13周、跌17%2000年科网泡沫利差上升周期2000年7月：21周、升3.2pp；2001年6月：17周、升2.5pp；2002年3月：29周、升4.1pp；熊市周期2000年9月：132周、跌46%2008年金融海啸利差上升周期2007年5月：44周、升5.8pp；2008年6月：27周、升13.6pp；熊市周期2007年12月：74周、跌56%2010、11年海啸余波利差上升周期2010年4月：8周、升1.8pp；2011年4月：27周、升3.8pp；熊市周期2010年4月：19周、跌13%；2011年4月：23周、跌17%2015年欧债危机利差上升周期：39周、升3.9pp；熊市周期：30周、跌12%2018年贸易战1.0利差上升周期：49周、升2.1pp；熊市周期：14周、跌18%2020年COVID利差上升周期：10周、升6.9pp；熊市周期：6周、跌32%2022年美联储加息利差上升周期2021年12月：27周、升3.0pp；2022年8月：8周、升1.4pp熊市周期：42周、跌25%2025年贸易战2.0利差上升周期：11周、升1.7pp；熊市周期：8周、跌17%5美国国债长短期利差走势来源：彭博、国证国际整理市场隐忧：经济预期在衰退和软着陆之间波动➢一般而言，长期债券利率主要反映市场对经济增长和通胀前景的预期，而短期债券利率则更直接反映政策利率的变化。利率倒挂逆转通常是衰退的先兆。当市场经济预期并预期央行将加速降息时，短期利率下行幅度会加大，如果是这种方式令倒挂逆转，是向经济向差的表现；反之，如果是长期利率上升令倒挂逆转，市场预期经济增长加快，是向好的表现。但当两者同时出现，这可能是反映市场正在交易滞胀之预期。➢近期美国国债市场出现明显波动，经济预期在衰退和软着陆之间波动。总体利率趋势是反复向下的，反映市场在不确定性中更偏向负面。不过，后续的走势完全取决于贸易战的发展。近期在贸易战缓和的带动下债息有所回升，须密切关注。现在市场是“薛丁格的猫”的状态。请参阅本报告尾部免责声明5 /11(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.50.01.02.03.04.05.06.07.08.09.019951998200120042007201020132016201920222025長短國債息差（右）2年美国债息（左）10年美国债息（左）殖利率百份点息差百份点美国2年及10年期国债利率走势标普500对数指数走勢（附助線）6市场隐忧：美丽法案加剧联邦赤字➢美国联邦政府2024财年约 52,000 亿美元收入，而支出则高达 70,000 亿美元，其中，国债利息支付总额达 9,000 亿美元。2025年大幅削减的可能性并不大。复杂的结构和政治障碍，使得削减赤字变得困难。➢联邦众议院于22日通过了特朗普的《美丽法案》，主要项目包括延长减税政策、扩大SALT扣除额、大规模驱逐无证移民、大幅增加的预算赤字、