信用周观察系列：3-5年城投债如何布局？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 3-5 年城投债如何布局？ [Table_Title2] 信用周观察系列 [Table_Summary] 5 月 19-23 日，利率债维持震荡，信用债则继续走强，收益率下行、信用利差收窄。其中，3-5 年表现占优，5 年 AAA 和 AA+、3-5 年 AA 及以下城投债收益率下行 6-9bp，利差收窄 5-8bp。 从二级成交来看，信用债买盘热度回升，城投债和产业债成交笔数基本持平于前周，TKN 占比维持在 75%以上，低估值占比有所上升。分评级看，产业债变化不大，城投债成交向中高等级集中，AA+及以上成交占比上升 3 个百分点至 33%。分期限结构看，城投债和产业债继续拉久期，城投债 3-5 年占比增加 5 个百分点至 24%，产业债 5 年以上占比由 9%升至 13%。 5 月以来信用债净融资为负且同比下降，主要受城投债拖累，不过发行利率整体下行，中短端降幅更大。城投债一级市场发行情绪继续回升，发行倍数 3 倍以上占比上升 9 个百分点至 73%；产业债发行情绪则转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 38%降至 25%，2-3 倍占比由 23%降至 18%。 5 月以来，利率债市场走出窄幅震荡行情，信用债的利差优势逐渐显现，机构循着性价比高的方向配置。目前来看，3-5年城投债票息性价比依然显著。截至 2025 年 5 月 23 日，3-5 年城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高 33bp。对于城投债自身而言，3-5 年也是一个收益率凸点，票息比 5 年以上（2.35%）更高。与此同时， 3-5 年城投债存量规模也较大，达到 3.24 万亿元，可选择范围较广。并且，这一期限的信用利差仍有压缩空间。3 年 AA 和 AA(2)信用利差相比2024 年 1/4 分位数值高了 3-10bp，且距离均值-1 倍标准差还有 3-8bp的空间。5 年 AA+及以下城投债信用利差为 43-80bp，在均值附近，比均值-1 倍标准差还高 10-22bp。 如何选择性价比高的 3-5 年城投债个券，有两个思路。第一，3-5 年超额利差较高的主体，票息高的同时收益率下行空间也更大。第二，3-5年收益率曲线陡峭的主体，骑乘收益较为可观。 对于第一个思路，我们筛选出隐含评级 AA(2)及以上，3-5 年存量公募债规模 20 亿元以上、平均收益率 2.2%以上且平均超额利差大于 20bp的平台，共 38 家。第二个思路，我们筛选出隐含评级 AA(2)及以上、3-5 年存量公募债 20 亿元及以上、收益率 2.2%以上且 3-5 年收益率相比 2-3 年斜率在 0.15 以上，共 48 家，供参考。 可以重点关注两种筛选方式的交集，比如珠海华发、临沂投资、株洲国投等，3-5 年平均收益率在 2.65%-2.9%之间，相比同期限、同隐含评级城投债收益率曲线的超额利差超过 50bp，并且 3-5 年收益率相比2-3 年斜率在 0.24 以上。 银行资本债收益率普遍下行 1-9bp，利差全线收窄，中长久期二级资本债表现占优。其中，3Y AA+及以下二级资本债收益率下行 5-9bp， 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 26 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 利差也收窄 5-9bp；4-5Y 二级资本债收益率下行 3-7bp，利差收窄 2-6bp。 对于银行资本债，同时采取短久期下沉和大行拉久期策略相对占优。一方面，2 年及以内低评级银行资本债的到期收益率较高，可以作为票息打底资产。2025 年 5 月 23 日，1 年 AA-银行永续债和 2 年 AA-银行资本债收益率在 2.09%-2.3%之间。从信用利差来看，1 年 AA-银行永续债相比 2024 年低点高 11bp，2 年银行资本债比 2024 年 1/4 分位数值高 6-7bp，也均有一定的利差压缩空间。 另一方面，依然要保留长久期大行资本债作为博弈利率下行的交易品种。5 月末及 6 月初，债市仍处于等待利率下行的阶段，由于供需矛盾将改善的预期，如果叠加跨月资金面平稳，市场风险偏好下降，债市或有小波段下行行情（详见《小试牛刀》）。因此，建议保留一定的长久期大行资本债仓位，调整时适当加仓，做逆向波段，博弈利率下行的机会。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 城投债：净融资持续为负，中长期限寻找收益 ................................................................................................ 8 2. 产业债：买盘情绪回暖，成交继续拉久期......................................................................................................10 3. 银行资本债：中长久期二级资本债表现占优 ..................................................................................................12 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................15 图表目录 图 1：AA+城投债信用利差变动（bp） ..................................................................................................................................................4 图 2：2025 年 5 月 23 日，3-5 年城投债收益率更高 ...........................................................