城投解惑系列之十五：乘政策东风，掘金柳州城投债

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 乘政策东风，掘金柳州城投债 [Table_Title2] 城投解惑系列之十五 [Table_Summary] ►债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因 柳州是西南工业重镇，2024 年 GDP2951 亿元，在省内仅次于省会城市南宁。作为工业门类齐全的广西副中心城市，柳州却因为债务问题屡受市场关注。横向比较各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不匹配。柳州债务规模的快速扩张是落马政府官员错位的政绩观导致的。柳州两任市委原书记相继被查，在广西纪委的处分通报中，对他们两人违法犯罪行为的表述均为权力观扭曲，政绩观错位，背离高质量发展要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”。纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先建轨交项目。8 年过去，柳州的轨道交通仍未开通，轻轨项目仍旧只有光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，形成了巨大的烂尾工程，并留下了大量负债。 ►纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务 要解决柳州的债务问题，首先要对政绩观进行纠偏，对烂尾的“政绩工程”进行整改。2024 年 11 月，柳州召开市委常委会扩大会议指出，经过反复、深入的科学论证，继续推进该城市轨道交通项目已不可行，将全力整治“烂尾工程”。2025 年 6 月，广西党委书记陈刚在柳州主持召开党委常委会扩大会议指出，柳州的债务问题，看似金融风险，实则是政治生态问题，将“举全区之力支持柳州化解债务”。柳州此前已经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效，债务结构持续优化，债务成本稳步下降。柳州本轮化债将从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台 5 方面 11 条支持措施，在此前化债政策的基础上进一步深化，省级也将继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。 ►大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债 本次召开的大会精准定位了柳州市债务问题的核心症结，预计新出台的“一揽子化债方案”也会对症下药，或提振投资者对柳州城投债的信心。柳州各平台目前平均估值仍大多在 2.5%以上，横向比较与柳州经济体量相当、存量债规模在 300 亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力，预计其信用利差仍有压缩空间。此外，部分投资者担心在利差大幅压缩过后，如果市场调整可能导致柳州城投债的收益表现落后。不过根据我们的测算，柳州城投债由于整体久期更短，在静态收益率更高的情况下，可以弥补部分债市调整资本损失。当前柳州市1 年以内城投债平均估值在 2.23%，1-2 年在 2.46%，仍有一定性价比，建议积极布局柳州短久期城投债。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 13 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因............................................................................................. 3 2. 纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务 ................................................................................................. 7 3. 大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债 ..................................................................................................10 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................13 图表目录 图 1：柳州城投债务率大幅高于省内其他地级市，排在第一位 ......................................................................................................3 图 2：各省的债务和财力集中度一览 .......................................................................................................................................................4 图 3：2019-2021 年柳州城投债务规模快速扩张，增速高于全国水平.........................................................................................5 图 4：2019-2021 年柳州轨道集团债务增长近六成，资产负债率上升 12.5pct .........................................................................6 图 5：柳州轨道交通线路规划示意图和其现状 .....................................................................................................................................6 图 6：柳州部分化债举措时间线一览 .......................................................................................................................................................8 图 7：广西各市 24 年新增债务限额、获得上级补助收入规模一览 ...............................................................................................8 图 8：柳州新一轮化债方案的大致内容推演......................................