主线未变，调整都是机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 主线未变，调整都是机会 [Table_Title2] [Table_Summary] ►利空轮动，债市调整 近期债市出现调整，或是市场自发消化过高的风险偏好。7 月 9-11日，债市进入调整区间，且单日最大调整幅度开始超过 1bp。虽然每天引发市场调整的原因各有不同，但究其根本，是市场早已处于“满弓”状态，久期与杠杆双双处于高位，继续做多的力量不足而情绪偏弱。 不过，值得注意的是，尽管近期债市利空频繁轮动，但能决定债市方向的主线变量，如基本面、央行态度、外循环压力等，均未出现改变。 ►利率调整压力初步释放，短期关注资金与关税变化 跨季呵护资金完成回笼后，资金利率出现反弹。流动性收敛背后，一方面是央行逆回购余额已从跨季时点的 2.14 万亿元高位降至近期的 3000-4000 亿元区间，净回笼规模偏高；另一方面，7 月买断式回购续作迟迟未见踪影，银行或防御性储备资金以应对潜在的中长期资金回笼。 未来一段时间，资金压力能否缓解，关键还是央行中长期投放续作情况。7 月中旬资金面继续承压，一是 14-18 日，政府债净缴款规模将达到3985 亿元；二是 MLF 会在 15 日到期 1000 亿元；三是 16-17 日迎来 7 月季初大税期缴款，缴款规模或在 1.7-1.8 万亿元左右。综合来看，7 月中旬资金缺口大约在 2.3 万亿元左右，我们倾向于央行投放规模或增加，呵护资金面平稳。 关税方面，美国对欧盟、日本的税率分别由 4 月的 20%、24%提升至30%、25%，这也意味着美国可能依然希望通过刻意加大关税征收幅度的方式，以换取大国在其他特定领域的让步。不过，参考特朗普政府过往做法，各国与美方就关税问题或仍有谈判空间。对此问题，短期且行且看，市场可能也不会过早进行定价。 ►“看股做债”或是交易内卷下的无奈选择 本轮股市上涨起步于 4 月 7 日，若追溯区间股指与债市收益率的相对行情，二者相关性仅 0.13，侧面反映权益反弹尚未明显干扰债市定价。复盘 2021 年以来逐轮股市上涨区间股债相对表现，仅 2022 年 10 月至 2023年 1 月、2024 年 9-10 月，出现了显著的股涨债跌跷跷板行情，这也是近三年来国内资本市场风险偏好急剧扭转走强的两个阶段。而在其余股市上涨时段，重要股指与长端利率的相关性其实并不算强，偶尔甚至可以出现强正相性（股债双牛）。随着二季度经济数据陆续出炉，债市的定价参考或由股市切换至基本面。 ►主线未变，调整都是机会 综合来看，债市接连调整之后，10 年、30 年国债双双回到 1.65%、1.85%之上相对偏高的位置，市场或更容易对利多敏感，对利空钝化。6月需求成色与二季度 GDP 相继出炉，市场是否定价，可能主要取决于资金面情况。7 月中旬市场资金缺口较大，可作为央行态度的一个重要观察期。如果央行对于资金面的呵护态度较为坚定，债市可能快速修复，应抓住调整之后的布局机会。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 13 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 对应至具体策略，尽管近期资金价格有所提升，但其实隔夜利率始终处于“不贵”的范畴。从绝对估值视角来看，各期限利率债的息差水平普遍处于滚动 1 年 60%分位数以上，5 年内的中短久期品种可处于 80%分位数之上。如果税期资金面未出现剧烈波动，杠杆策略或依然是 7 月首选。 细化至仓位布局上，虽然过去一周利率债曲线略微走平，但我们倾向于 7 月曲线陡峭化的窗口并未关闭。7 月以来大行累计净买入 1 年内、1-3年国债 681、1034 亿元，配置节奏与 6 月同期一致，短端具备刚需买盘。如果曲线重新走陡，子弹策略的收益往往占优。参考当前的性价比图谱，各品种利差债曲线普遍呈现 3-5 年段陡峭，5-7 年段平坦的特征，5 年点位成为曲线凸点，且 5 年期国开、口行债相较国债的品种利差均处于历史相对高位，或可作为子弹策略的重要标的。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 利空轮动，债市调整..................................................................................................................................... 4 2. 主线未变，调整均是机会 .............................................................................................................................. 6 3. 理财规模维持千亿级增幅 .............................................................................................................................10 3.1 周度规模：环比增 1333 亿元 .....................................................................................................................10 3.2 理财风险：净值持续抬升，负收益率小幅上升 ............................................................................................. 11 4. 杠杆率：市场开启去杠杆 .............................................................................................................................13 5. 利率债基降久期 ..........................................................................................................................................15 6. 政府债发行量维持 4000 亿+.......