专题研究：低利率下，固收资管业何去何从？

债 券 研 究 2025.05.24 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 研 究 低利率下，固收资管业何去何从？ 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 相 关 研 究 《“靴子”落地 “6+4+2”组合化债方案影响几何？——2024 年“置换隐债专项债”发行情况跟踪》2024.11.25 《柳州化债与城投筛选》2024.02.13 《四川城投债存在挖掘价值》2024.02.09 《一文读懂农垦债》2024.02.08 《银行配债分析框架》2024.02.08 《贵州化债与城投债挖掘》2024.01.17 美国、日本、欧盟及中国台湾等经济体历史经验表明，低利率对固收资管行业冲击显著：收益率缩水、规模萎缩、利差倒挂等问题倒逼政策创新与产品转型。研究这些经济体如何通过利率工具调整、资管业态重构及产品迭代应对困局，为中国破解当前低利率难题提供经验借鉴。 ➢ 日本：长期低利率下的系统化转型 日本自 1997 年国债收益率破 2%后，以政策框架递进和资管功能重构为核心应对挑战。政策层面，日本央行三阶段调整工具：从贴现率调控转向零利率+QE，最终以负利率+YCC 锚定长端利率。行业层面，传统纯债基金规模从 18万亿日元（2001 年）缩水至不足 1 万亿日元（2024 年），货币储备基金（MRF）因对接证券账户崛起，规模占比达 97%。创新方向上，每月分红基金、J-REITs（股息率 3-4%）及阶梯久期国债基金成为主流，辅以税收优惠（NISA 账户）、被动型产品扩容等政策松绑。对中国的启示在于：开放全球化配置需配套税收激励，固收产品需转向现金流管理场景，避免过度依赖海外资产。 ➢ 欧美：波动低利率下的灵活破局 美国低利率周期短但波动剧烈，固收资管行业通过全球化配置与结构性创新突围。美联储历经降息（2008 年）、零利率+QE（2009-2015 年）、鹰鸽交织（2015-2019 年）、疫情宽松（2020 年）及激进加息（2022 年）多轮调整；低利率下，固收资管业通过转向高风险资产（垃圾债、新兴债）及另类工具（直接贷款基金，收益率 6-8%）要收益。另外，通过固收+策略增强收益、大力发展被动型 ETF。同时，通过跨资产策略分散风险，利用结构性工具对冲利率波动，并推动被动化降本增效。 ➢ 中国台湾：外向型经济的政策平衡与创新 台湾地区以重贴现率为政策锚点（1990-2020 年均值 2.1%），通过被动调整应对资本流动与汇率压力。行业应对聚焦“政策松绑+产品出海”：放开QDII/QDLP 额度提升全球配置能力（2024 年境外债券 ETF 规模占比 70%）；创新高股息 ETF（月度分红）、REITs 及智能投顾工具，助力资金从存款转向资管；养老金改革（DC 计划固收占比达 45%）与收益平准金机制稳定分红预期。 ➢ 启示：中国资管行业的破局路径 结合海外经验，中国破局需聚焦三大维度：（1）政策机制：开放海外投资渠道（如扩容 QDII），完善养老金税优账户，引导长期资金入市；（2）产品创新：发展高分红 ETF、跨境债基、固收+REITs 及利率对冲工具；（3）客群适配：老龄客群：保本+高频分红产品；中高风险客群：出海高收益债、杠杆策略组合；机构客户：流动性管理工具+节税型产品。核心逻辑在于：将固收从“收益来源”转向“功能载体”，通过全球化配置获取β、创新工具挖掘α、政策协同降低摩擦成本，构建适配本土市场的低利率解决方案。 风险提示：宏观经济环境发生重大变化、监管政策调整不及预期、对海外资管行业理解存在偏差。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 低利率下，海外固收资管业经验 .................................................................... 4 1.1 引言 ..................................................................................... 4 1.2 日本的低利率时代（1997 年至今） ........................................................... 4 1.2.1 日本央行低利率下怎么做？............................................................ 4 1.2.2 日本固收资管行业经历怎样的变化？ .................................................... 5 1.2.3 日本政府采取哪些措施应对低利率对资管业的冲击？ ...................................... 6 1.2.4 有哪些产品的创新值得借鉴？.......................................................... 7 1.2.5 对我国有何启示？ ................................................................... 7 1.3 欧美的低利率阶段 ......................................................................... 7 1.3.1 美联储低利率下怎么做？ ............................................................. 8 1.3.2 低利率下欧美固收资管行业如何应对？ .................................................. 9 1.4 中国台湾的低利率时代（1997 年至今） ....................................................... 9 1.4.1 台湾央行低利率下怎么做？............................................................ 9 1.4.2 低利率下台湾固收资管行业如何应对？ ................................................. 10 2 低利率下海内外固收资管变革与创新的启示 ......................................................... 11 2.1 各经济体固收资管行业与产品，有何规律 ..................................................... 11 2.2 固收资管产品创新，如何破局？ ................................................