光伏导电浆料龙头，高铜浆料产业化领先

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 帝科股份（300842） 证券研究报告 2025 年 05 月 30 日 投资评级 行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 39.09 元 目标价格 54.31 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 141.76 流通 A 股股本(百万股) 126.19 A 股总市值(百万元) 5,541.49 流通 A 股市值(百万元) 4,932.69 每股净资产(元) 12.15 资产负债率(%) 82.00 一年内最高/最低(元) 58.47/30.46 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 光伏导电浆料龙头，高铜浆料产业化领先 帝科股份成立于 2010 年，通过 15 年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一 公司营收稳定增长，2024 年总营收 154 亿元，归母净利润接近 3.6 亿元，近三年毛利率维持在 10%左右。公司 23、24 年实现收入 96、154 亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润 3.86、3.60 亿元；毛利率 11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率 6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率 3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司 23、24 年研发费用率分别是 3.2%、3.1%。 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI 及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020 年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在 24 年达 82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。 2024 年主流电池技术路线从 PERC 转向 N 型 TOPCon，2024 年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为 TOPCon 电池量产标配工艺，公司在 N 型导电浆料的布局上有先发优势。 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对 TOPCon/TBC 高温电池专门创新推出了 种子层浆 料与高 铜浆料联 用的低 银金属化 方案。公 司针对TOPCon/TBC 等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。 盈利预测 我们预计 25、26、27 年公司营收分别 164、171、210 亿元，归母净利润分别为 3.87、4.11、5.70 亿元，参考可比公司估值，给予 2025 年 PE 20 倍，目标价格 54.31 元，对应市值 77.4 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,602.82 15,350.57 16,425.11 17,082.12 21,011.00 增长率(%) 154.94 59.85 7.00 4.00 23.00 EBITDA(百万元) 980.79 1,035.46 549.88 602.94 887.06 归属母公司净利润(百万元) 385.64 359.96 386.50 410.51 570.36 增长率(%) (2,326.05) (6.66) 7.37 6.21 38.94 EPS(元/股) 3.85 2.56 2.73 2.90 4.02 市盈率(P/E) 10.16 15.28 14.34 13.50 9.72 市净率(P/B) 2.96 3.29 2.69 2.29 1.89 市销率(P/S) 0.41 0.36 0.34 0.32 0.26 EV/EBITDA 7.88 5.64 8.64 9.80 6.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-25%-14%-3%8%19%30%41%2024-052024-092025-01帝科股份创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 帝科股份：先进配方化材料技术平台，光伏导电银浆业务显著增长 .................................. 3 2. 公司是光伏导电银浆龙头企业，TOPCon 配套浆料技术先发优势带来增长 ..................... 4 2.1. 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 ..................................... 4 2.2. 新技术先发优势带来市占率增长，公司竞争优势在于高水平研发能力+客制化能力 ............................................................................................................................................................. 5 3. 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 ................................................................................................. 6 3.1. 光伏行业降本诉求下，贱金属浆料替代是大规模工业化的必经之路 ........................ 6 3.2. 铜是银的优选替代材料 ............................................................................................................ 7 3.3. 公司 TOPCon/TBC 电池少银金属化浆料解决方案：种子层+高铜浆料方案 ........... 8 4. 盈利预测与估值................................................................................................................................... 10 5. 风险提示 ..............