保健品行业深度：长青赛道，多点开花

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 食品饮料 长青赛道，多点开花——保健品行业深度 历史复盘：回归理性，长青行业。1980s 中国保健品市场萌芽，但“打造 爆品+夸大功效+重度营销”的模式盛极一时，行业发展埋下隐患。21 世纪初随着国际品牌涌入及中国品牌崭露头角，行业步入高速成长期。2013年后保健品安全事故多次引发舆论危机，完善法律法规、推出百日行动等，严监管成为常态。2020 年至今健康趋势下行业进入成长新周期，电商渠道爆发，但行业竞争加剧。我们认为保健品是消费力提升、银发经济下的长青行业，中国市场仍处于成长期，预期将以中高个位数增速扩容，若参考美国保健品人均消费额计算，2024-2035 年复合增速或达 4.8%-8.8%。 渠道：多元发展，线上高增。当前中国保健品三大渠道为直销、药店、电商新零售，2023 年电商/直销/药店渠道占比分别为 56%/21%/16%，我们认为未来增量仍将集中于电商，药店渠道占比趋稳，直销渠道或仍有下滑压力。2024 年 8 月抖音跃升为保健品品类最大的电商渠道，增速远高于传统电商，但该平台费用更高，新锐品牌崛起加剧行业竞争。私域预计已快速成长为重要渠道之一，新零售等多元渠道崛起。 产品：食品化+强功能并进，全年龄段客群扩容。保健品可分为长青市场及新消费市场，长青市场稳步扩容，有望培育更多强功能新品；新消费市场产品迭代速度快，对供应链响应速度要求更高，轻资产运营模式下对有市场洞察及解决方案能力的供应商需求提升。未来保健品产品端呈现食品化和强功能化两大趋势，老龄人群重功能性，年轻群体多元化需求贡献增量。而保健品价格端呈 K 型分化特点，强功能的高端产品亦能高增。 产业链：品牌考验电商运营，代工提效趋于集中。国内中游代工渗透率超过 65%，品牌商、代工厂均具备高盈利能力。品牌商：参与者众、集中度低，电商平台 TOP10 份额仅 16.7%，抖音等直播电商加剧市场竞争，高毛利高费用模式下电商运营能力或为核心竞争力。代工企业：低费率下仍有高盈利，头部企业在规模效应、高研发投入支撑下产品研发、供应链管理及响应速度、客户服务能力等强化，集中度呈持续提升趋势。 相关公司：优选代工环节+优质品牌商。我们建议保健品产业链：1）优选代工环节，竞争格局较明朗、集中趋势更确定。如仙乐健康在长青市场龙头壁垒深厚、新消费拓客能力显著提升，未来中国市场传统和新消费客户有望两手抓。且公司先进管理经验有望助力全球扩张，BF 盈利改善在途。百合股份代工品牌两手抓，25Q1 经营基本面迎修复，拟收购新西兰公司Ora 推进全球化布局，发力宠物高成长赛道探增量。2）优选优质品牌商，重视品牌力、产品创新、营销策略、电商运营等能力。如 H&H 国际控股（Swisse）具备强电商运营能力，产品矩阵多点开花扩大份额；且奶粉业务迎重大拐点，宠物业务改善中，基本面触底向上。汤臣倍健 2024 年经历外部环境及内部新老品替换后压力充分释放，2025 年业绩有望触底修复，关注新品上市驱动。康比特作为国家队供应商品牌端具备强根基，发力运动营养高成长赛道，单品矩阵持续扩容引领增长。若羽臣“打萃””品牌上市聚焦女性抗衰赛道，电商渠道爆发式增长。 风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，食品安全问题，测算与实际存在偏差。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：周观点：白酒行业逐步施压，餐供龙头边际修复》 2025-05-25 2、《寻找生机，探索创新 ——食品饮料 2025 年中期策略：》 2025-05-21 3、《食品饮料：周观点：积极求变，开拓新章——近期调研反馈》 2025-05-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 300791.SZ 仙乐健康 增持 1.37 1.30 1.64 1.95 18.60 18.64 14.83 12.44 300146.SZ 汤臣倍健 增持 0.38 0.47 0.56 0.65 28.50 24.60 20.61 17.80 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-092025-012025-05食品饮料沪深3002025 05 29年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、历史复盘：回归理性，长青行业 ........................................................................................................ 4 1.1. 历经波峰波谷，回归打营养补充”定位 ........................................................................................ 4 1.2．老龄化长青赛道，预计中高个位数增速扩容 ................................................................................. 5 二、 渠道：多元发展，线上高增 ............................................................................................................. 7 2.1. 渠道多元发展，细分特色各异 ..................................................................................................... 7 2.2. 电商私域高增长，新锐品牌迎机遇 .............................................................................................. 7 三、 产品：食品化+强功能并进，全年龄段客群扩容 ................................................................................. 9 3.1. 长青市场重功能，新消费市场食品化 ........................................................................................... 9 3.1.1 注册备案