核心公路红利标的 外延内生提高盈利

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至 2024 年底拥有运营里程 609 公里。公司毛利 98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入 629 万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司 ROE 较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024 年公司归母净利润 16.7 亿元，同比增长 1%。 联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023 年后毛利明显提升 34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在 2023年实现毛利转正，并在 2024 年毛利率均由 0%左右提升至 40%左右。2）2025 年 4 月 1 日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车 ETC 折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额 1.1 亿元。 改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在 2022 年开启改扩建，2024 年改扩建完工通车，预计在2025 年车流量有明显修复。高界高速在 2025 年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的 25 年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速 100%股权，交易对价合计为 47.7 亿元。预计收购可以增加 2025-2026 年归母净利润 1.82 亿元、1.97亿元，占 2024 年归母净利润的 11%、12%。 分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺 2025-2027年分红比例不少于 60%，分红预期稳定，承诺 60%分红比例处于行业第二位置。公司 2024 年拟派发每股股利 0.6 元，分红比例为60.02%，股息率 3.5%，处于可比公司中档位置。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 18.9 亿元、19.9 亿元、21.0 亿元，对应 PE 分别为 15.2 倍、14.4 倍、13.6 倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司 2025 年 18 倍 PE 估值，目标价格为 20.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,631 7,092 8,061 8,298 8,453 营业收入增长率 27.37% 6.94% 13.67% 2.94% 1.87% 归母净利润(百万元) 1,660 1,669 1,885 1,988 2,104 归母净利润增长率 14.87% 0.55% 12.95% 5.47% 5.80% 摊薄每股收益(元) 1.001 1.006 1.137 1.199 1.268 每股经营性现金流净额 1.60 1.58 1.86 1.74 1.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.11% 12.52% 13.08% 12.74% 12.47% P/E 11.01 17.54 15.22 14.43 13.64 P/B 1.44 2.20 1.99 1.84 1.70 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040011.0013.0015.0017.0019.00240527240827241127250227250527人民币(元)成交金额(百万元)成交金额皖通高速沪深300 +Xfl1ÆfÕzÕL™„£(œ+CSL€9*61Ñ×Ct„£¸ızÕ!”公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公路资产优质，公路主业为利润来源............................................................ 4 1.1 公路资产质量优质,单公里通行费收入行业领先............................................... 4 1.2 公路业务贡献主要利润，主业成本相对稳定.................................................. 6 1.3 ROE 较高而负债率低，公司发展空间广阔 .................................................... 8 二、改扩建收购并举提升车流量，差异化收费提高通行费收入.......................................... 9 2.1 联通路产通车，合宁&宁宣杭&岳武高速车流量受益............................................ 9 2.2 改扩建持续推进，具备建造成本优势....................................................... 12 2.3 收并购扩展利润来源，预计增厚 2025 年利润................................................ 14 2.4 安徽省实施差异化收费，ETC 优惠金额可减少................................................ 14 三、公司加强股东回报，分红比例处于行业前列..................................................... 16 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 4.1 盈利预测............................................................................... 17 4.2 投资建议及估值......................................................................... 18 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 公司拥有运营里程约 609 公里 ............................................................. 4 图表 2： 公司控股股东为