保险行业：美元贬值对台日寿险业的影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 美元贬值对台日寿险业的影响 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 5 月 26 日│中国内地 动态点评 美元贬值扰动台日寿险业盈利 5 月以来新台币对美元大幅升值 7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业或面临不利影响。中国台湾寿险业 70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口也高达总资产的 20-30%。以货币互换/远期等衍生工具为主的对冲手段并非解决汇率风险的完美手段，实际对冲成本受多种因素影响，波动较大。在美元快速贬值背景下，新台币的对冲成本迅速上升，或对寿险业盈利造成不利影响。日本情况类似，以美元为主的总外币敞口约为寿险业总资产的四分之一，其中一半敞口有对冲覆盖，2025 年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响。 中国台湾寿险业：70%总资产投向海外 为了在低利率环境中提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端逐步增配外币资产。截至 2024 年末，寿险业海外投资比例已经达到 70%。海外资产配置中美元资产或过半，其余资产分布在欧洲和亚太市场。资产类别以债券为主，权益比例相对不高。如此高的外币敞口，必须采用对冲工具平滑汇率风险。以头部寿险公司富邦人寿为例，2024 年末外币资产占比约 67%，未对冲的净敞口占比约 25%，且以美元资产为主。过去十年间，富邦人寿的外币净敞口逐渐上升，在近年（2022、2024）美元升值期尤其明显，反映出公司试图同时获得币种利差和美元升值收益。 日本寿险业：25%总资产投向海外 在低利率环境中，日本寿险业也通过增配海外资产来追求高投资收益率。2025 年 2 月末日本寿险业的外国证券投资比例约为 25%，从币种看主要以美元为主（2024 财年占比 73%），从资产类别看主要以债券为主（2023 财年占比 95%）。日本寿险业外汇敞口中近一半得到对冲，2023 财年对冲后净外汇敞口占比在 13%左右，低于中国台湾地区。2010 年以来，日本寿险业外币净敞口逐渐上升，在美元升值期（2012-2014、2021-2023）尤其明显，反映出寿险业试图同时获得币种利差和美元升值收益。 对冲汇率风险难度大 对冲汇率风险主要通过货币互换/远期等工具，高利率货币在互换中表现为贬值，贬值幅度代表对冲成本，理论上由利差决定。但实际的对冲成本受到利差、汇率以及对冲需求强弱等影响，波动幅度较大。而外币资产的汇兑损益则涉及底层资产配置及收益情况，并不一定跟随利率变化。考虑汇兑损益和对冲成本后的净汇兑损益有相当大的不确定性。近十年，不论美元升值还是贬值，中国台湾寿险业的净汇兑损益始终是亏损状态，且与汇率变动幅度缺乏相关性。日元作为流动性充裕的货币，汇率对冲成本同样存在大幅波动。认为只要进行对冲即可消除汇率风险的想法可能过于简单。 近期美元贬值的冲击 今年以来美元走弱，亚洲汇市发生较大波动，截至 5 月 23 日，美元较新台币自 5 月 1 日贬值 7%，较日元自 1 月 1 日贬值 9%。我们注意到新台币三个月的对冲成本自 4 月 1 日上升 293%，日元三个月对冲成本自 2023 年处于历史高位。考虑到中国台湾地区和日本寿险业的大规模外币敞口以及对冲举措，我们认为汇率波动或对其盈利造成较大影响。2015 年来中国台湾寿险业的净汇兑损失规模在 264 至 3029 亿新台币波动，会对税前利润（800至 4000 亿）产生较大扰动。日本寿险业也面临类似情况。2023 年美日对冲成本上升时，日本生命的核心营运利润下降，主要因投资损失的上升（主要由对冲成本上升带来），显示出对冲结果的不稳定性。 风险提示：全球资本市场表现走弱；利率大幅下跌；汇率波动。 (13)1142841May-24Sep-24Jan-25May-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 中国台湾寿险业：过半投资在海外 中国台湾寿险业的海外投资比例高达 70%。中国台湾寿险业在历史上高利率时代积累了大量高负债成本的保单，而中国台湾利率自上世纪 90 年代至 2020 年左右持续下滑，寿险公司投资端面临较大压力。美国虽然在同时期也经历了长期利率下滑，但 21 世纪至今几乎持续高于中国台湾地区利率，10 年期无风险利率之差最高曾超过 360bps。为了提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端积极加大海外资产投资比例，借助高利率市场增厚投资收益，其海外资产投资比例在 21 世纪快速提升，从 2000 年的 5%提升至 2024 年的 70%。目前中国台湾寿险业大部分资产投向海外，因此也面临较高的汇率风险。 图表1： 中国台湾地区和美国债券利率（1993-2024） 图表2： 中国台湾寿险业海外投资占比呈现增长趋势（1991-2024） 资料来源：Wind，美国财政部，中国台湾统计局，华泰研究 资料来源：财团法人保险事业发展中心（Taiwan Insurance Institute），华泰研究 中国台湾寿险业的海外投资主要投资于债券等固定收益类资产，以中国台湾最大的寿险公司国泰人寿为例，截至 2024 年末，其外币资产中约 88%为海外债券。从投资区域看，截至 2024 年末，国泰人寿国外固定收益投资主要投资于北美洲（占比 52%），此外欧洲和亚太区域，占比分别为 17%和 18%。因此，中国台湾寿险业的海外投资可能以美债为主，欧洲、亚太地区的债券投资也占有一定比例。 图表3： 国泰人寿外币资产配置结构（2015-2024） 图表4： 国泰人寿海外固定收益投资地域分布（2015-2024） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 01234567891993199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中国台湾10年期政府公债利率美国10年期国债利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024海外债券海外股票其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021