厦门象屿(600057)厚植根基，拓新致远

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_Page] 公司深度研究|物流 证券研究报告 [Table_Title] 厦门象屿（600057.SH） 厚植根基，拓新致远 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 厦门国资控股，深耕全产业链服务模式：厦门象屿成立于 1995 年，于2008 年进行股份制改革，2011 年借壳上市。据 24 年年报，公司营收规模超 3600 亿元，总经营货量超 2 亿吨，三十年发展以来构建了覆盖采购、生产、物流、销售的全产业链服务体系。从分部毛利看，24 年大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造占比分别为 75%/10%/15%。 ⚫ 短期看经营环境复苏与造船业绩释放。从经营本质上来看，大宗供应链企业是以现货贸易为根本的盈利组织，依附于各条大宗商品产业链上，通过组织采购、销售、物流、加工等方式赚取交易与服务收益。短期而言，刺激政策有望推动宏观转向，经营环境的复苏能够带动商品贸易需求的回升，从而有望助力大宗供应链企业的盈利水平实现均值回归。同时，公司造船业务有望成为业绩缓冲垫，据克拉克森，截至 25 年 5 月，象屿海装在手订单 87 艘，新船交付计划已排至 29 年。 ⚫ 长期看品类与国际化纵向扩张。长期来看，国际大宗供应链巨头在成长路径上会不断增加贸易品类以及获取产业链上下游资源。新品类上，据 24 年年报，公司铝与新能源产业链的期现毛利占比已分别提升至20%与 8%，在新品类产业链上的布局逐步深化。国际化纵向扩张上，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场，聚焦上下游资源获取，增长空间有望打开。 ⚫ 盈利预测与投资建议：在经营环境有望修复、估值压制因素有望缓解的背景下，厦门象屿的估值有望逐步开启修复，预计 25-27 年 EPS 分别为 0.63/0.77/0.87 元，每股净资产分别为 6.41/7.06/7.78 元，参照可比公司以及过往估值中枢，我们给予公司 25 年合理估值 1.2 倍 PB，对应合理价值为 7.69 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。坏账风险增加、货权风险、国内经济复苏不及预期、经营业绩不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 459035 366671 391923 431852 476102 增长率（%） -14.7% -20.1% 6.9% 10.2% 10.2% EBITDA（百万元） 4999 3741 5270 5767 6355 归母净利润（百万元） 1574 1419 1766 2161 2453 增长率（%） -40.3% -9.9% 24.5% 22.3% 13.5% EPS（元/股） 0.63 0.48 0.63 0.77 0.87 市盈率（P/E） 10.65 13.52 10.97 8.96 7.89 ROE（%） 7.6% 6.0% 6.1% 7.0% 7.4% EV/EBITDA 4.19 6.13 4.73 3.94 3.36 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 6.90 元 合理价值 7.69 元 报告日期 2025-05-18 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2807.00/2192.51 总市值/流通市值（百万元） 19480.55/15216.02 一年内最高/最低（元） 7.89/4.69 30 日日均成交量/成交额（百万） 21.77/139.71 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 14.52/16.25 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-88285832 xuke@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 0755-82534236 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 021-38003630 zhongwenhai@gf.com.cn 请注意，周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -32%-22%-11%-1%10%20%05/2407/2409/2411/2401/2503/2505/25厦门象屿沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 厦门象屿|公司深度研究 目录索引 一、公司背景：厦门国资控股，服务延伸全产业链 ............................................................ 5 （一）历程：深耕大宗供应链三十年，服务延伸全产业链 ........................................ 5 （二）收支：24 年营收规模超 3600 亿元，生产制造板块毛利快速增加 .................. 6 （三）利润：23 年前利润体量稳步增长，非经常性损益项相对重要 ...................... 11 （四）财务结果：一个低利润率、高负债率、高周转率的经营模型 ........................ 12 二、行业背景：现货贸易商，重视资金与库存 ................................................................. 13 （一）经营模型：不断采购与销售，在地理、时间与产品中寻求套利机会 ............. 13 （二）经营本质：现货贸易商，讲究库存与资金配比 .............................................. 15 三、发展研判：短期看经营环境复苏与造船业绩释放，长期看品类与国际化扩张 .......... 18 （一）短期：等待经营环境复苏，造船业务成为良好缓冲 ...................................... 18 （二）长期：品类、纵向与国际化扩张决定长期趋势 .............................................. 25 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 33 五、风险提示 ..