地平线机器人-W(09660.HK)国产ADAS芯片龙头，成长为高阶智驾综合供应商

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 05 月 18 日 地平线机器人-W(09660.HK) 公司深度分析 国产 ADAS 芯片龙头，成长为高阶智驾综合供应商 证券研究报告 汽车零部件Ⅲ 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 8.66 港元 股价 (2025-05-16) 7.41 港元 交易数据 总市值(百万港元) 97,814.18 流通市值(百万港元) 82,072.45 总股本(百万股) 13,200.29 流通股本(百万股) 11,075.90 12 个月价格区间 3.33/9.81 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 31.2 9.9 绝对收益 34.2 8.7 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 者斯琪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070037 zhesq@essence.com.cn 相关报告 国产 ADAS 智驾芯片龙头，中高阶智能驾驶产品打开公司全新成长空间。公司以 AI 芯片起家，2019 年开始全面聚焦智能驾驶赛道。2019-2022 年间陆续发布并量产征程 2、征程 3 和征程 5 芯片，公司凭借本地化服务优势、更有竞争力的价格，抓住国内自主品牌从 L1 向 L2+智能化升级的行业趋势以及国产芯片替代机遇，逐步成长为国产 ADAS 智驾芯片龙头。截至 2024年底，公司征程系列芯片累计出货量超过 700 万片，2024 年公司在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一。2024 年公司发布征程 6 系列芯片，覆盖 10-560Tops 不同算力，于 2025 年开始陆续量产。我们认为，在国内智驾平权的行业趋势下，以及随着城市 NOA 功能体验逐步优化，中高阶智能驾驶产品将打开公司全新的成长空间。 高速及城市 NOA 功能将代替 L2 ADAS 成为智驾芯片行业发展的主要驱动因素，2030 年中国智驾芯片+算法市场空间将超过 600 亿元。10-20 万价格带的合资份额快速下降，国内自主品牌逐步进入内部竞争的阶段，以比亚迪为代表的主机厂在 25 年初开始推动智驾平权，将高速 NOA 功能下放到 10-20 万价格带。我们测算，25、30 年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近 20、50 亿元。同时，智能驾驶技术经历从 Rule base、BEV OCC、端到端再到 VLA 的迭代，随着智驾体验的优化，高阶城市 NOA 功能从先锋早鸟用户逐步向普通大众用户渗透。我们测算，2025、2030 年国内城区 NOA 芯片市场空间分别为 150、462 亿元，考虑软件算法带来的附加值，2025、2030 年国内城区 NOA 软硬一体方案市场空间分别为 211、594 亿元。 高阶智驾行业从 1-10，主机厂对高阶智驾的自研意愿出现分化。行业 0-1 阶段，头部新势力主机厂通过建立自研能力角逐城市 NOA 功能的快速落地，因此对于芯片选择最重要的考量因素是开发效率。在此背景下，英伟达 OrinX 生逢其时，凭借领先同行 1-2 代的算力水平、强大的 CUDA 生态获得了垄断的市场份额。但随着行业发展到 1-10，主机厂自研意愿出现分化，传统主机厂依赖第三方方案实现快速上车，供应商的生意将长期存在。 地平线有望成长为第三方高阶智驾方案龙头。我们认为，强大的战略能力和算法能力是地平线的底层核心能力，基于此，公司在高阶智驾领域具备以下三点竞争优势：1）地平线处于国产替代生态位，得益于公司正确的战略选择，以及本地化服务和性价比优势，凭借 L2 ADAS 已导入多家主机厂供应体系，客户基础好；2）征程 6 系列芯片基于地平线最新的纳什 BPU架构，性能强大；中算力芯片 J6E/M 已初步获得成功，2025 年出货量预计达到百万级；3）基于强大的软硬一体能力，HSD 有望实现性能领先。 投资建议： 首次覆盖，给予买入-A 投资评级。我们预计公司 2025 年-2027 年营收分别为35.2、54.8 和 80.2 亿元，增速分别为 47.6%、55.8%和 46.3%。参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司 2025 年 30 倍 PS，目标市值 1055 亿人民币，-19%-4%11%26%41%56%71%86%101%116%131%2024-102024-122025-022025-05地平线机器人-W 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/地平线机器人-W 对应 1143 亿港币（按照 5 月 17 日实时汇率 1 人民币=1.0839 港币折算），目标价 8.66 港币。 风险提示：技术进步不及预期；智能驾驶政策落地不及预期等。 [Table_Finance1] （亿元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 15.5 23.8 35.2 54.8 80.2 净利润 -67.4 23.5 -19.5 -12.8 0.6 每股收益(元) -0.51 0.18 -0.15 -0.10 - 市盈率(倍) -13.5 38.8 -46.8 -71.1 1,637.5 市净率(倍) -3.7 7.6 9.7 11.3 11.2 净利润率 -434.3% 98.4% -55.3% -23.4% 0.7% 净资产收益率 27.3% 19.7% -20.8% -15.9% 0.7% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/地平线机器人-W 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 地平线：强大的战略能力+技术基因成就国产智驾芯片龙头 ........................ 5 1.1. 深耕智驾领域 10 年，多次做出正确战略抉择 .............................. 5 1.2. 团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工 ............................. 7 2. 空间：2030 年中国智驾主控芯片+算法市场空间超过 500 亿元 ..................... 9 2.1. L2 ADAS 渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间 ............ 9 2.2. 技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市 NOA 开始走向千家万户 ............... 11 2.3. 内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速 NOA 渗透率大幅提升 ..............