黑芝麻智能(2533.HK)国产智能驾驶和机器人AI芯片先驱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 黑芝麻智能 (2533 HK) 国产智能驾驶和机器人 AI 芯片先驱 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 24.04 2025 年 5 月 22 日│中国香港 半导体 我们首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级。公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，是全球为数不多的拥有从十几 TOPS到千 TOPS 的端侧 AI 算力产品覆盖能力的公司。我们认为，公司有望受益于：1）吉利、比亚迪等推动高阶智驾需求增长；2）机器人大模型发展对端侧 AI 芯片需求潜力。看好公司 25 年车载芯片量产提速，并卡位机器人生态。 行业：全球自动驾驶和机器人产业迎来高速发展期 2025 年自主品牌已经将高级智驾功能赋能至 10 万元级别车型，行业渗透率显著提升。同时特斯拉、小米、小鹏等车企，以及宇树、智元等机器人初创公司也在加速推进人形机器人的商业化。我们对端侧 AI 芯片增长势头持乐观态度：1）智能汽车竞争可能会使高阶智驾逐步成为标准配置，拉动对中高算力芯片的需求；2）未来机器人有望深度渗透家庭、医疗、工业、商业及教育领域，拉动对机器人 AI 芯片的长期需求。 公司：黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及 AI 芯片企业 公司优势集中在自研核心 IP、高算力架构和车规级芯片量产能力。（1）基于两大自研车规级 IP——NeuralIQ ISP 图像处理器和 DynamAI NN 神经网络加速器，构建了高能效、低功耗的芯片平台，并拥有完整算法与工具链支持。（2）拥有从十几 TOPS 到千 TOPS 的算力产品覆盖能力，支持智驾、驾舱一体、机器人等应用。（3）吉利、一汽、东风等多款车型量产智驾方案，有望加速 25 年芯片出货量增长。 我们与市场观点不同之处 市场担心公司量产进程较竞争对手更晚，或难在智驾升级浪潮中核心受益。我们认为过去的市场主要基于低算力芯片，中高算力芯片的供应商均处于起步阶段。公司中高算力产品已有 3 年量产验证，且差异化布局舱驾融合芯片，随着智驾监管加强，我们认为能力更优、量产经验稳定的供应商有望受益，公司未来定点有望加速；且我们看好公司前瞻布局卡位机器人大小脑芯片。 盈利预测与估值 随着公司加强与吉利、比亚迪、东风、一汽等主机厂的合作，25 年有望迎来出货量加速。我们预计 25/26/27E 公司实现收入 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%。同时随着规模化，我们预计 25/26/27E 公司毛利率提升至 45.8/47.0/47.7%。给予目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级。 风险提示：智驾芯片竞争加剧、公司大客户量产程度不及预期的风险、供应链受阻风险。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 huangleping@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 张宇 SAC No. S0570523090002 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 汤仕翯 SAC No. S0570524090007 SFC No. BUQ838 tangshihe@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 24.04 收盘价 (港币 截至 5 月 21 日) 18.40 市值 (港币百万) 11,618 6 个月平均日成交额 (港币百万) 286.10 52 周价格范围 (港币) 14.50-43.85 BVPS (人民币) 1.92 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 312.39 474.25 838.53 1,420 2,045 +/-% 88.82 51.81 76.81 69.30 44.02 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,855) 313.32 (915.49) (480.66) 3.40 +/-% 76.30 (106.45) (392.20) (47.50) (100.71) EPS (人民币，最新摊薄) (7.69) 0.50 (1.45) (0.76) 0.01 ROE (%) 55.17 (6.27) (58.33) (26.62) 0.22 PE (倍) (2.23) 34.48 (11.80) (22.48) 3,176 PB (倍) (0.97) 9.88 5.28 6.90 6.89 EV EBITDA (倍) (4.61) 24.82 (10.51) (22.52) 70.66 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (46)(23)12447Aug-24Nov-24Feb-25May-25(%)黑芝麻智能恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 黑芝麻智能 (2533 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 312.39 474.25 838.53 1,420 2,045 EBITDA (4,792) 402.79 (866.10) (408.79) 136.17 销售成本 (235.25) (279.54) (454.70) (752.39) (1,069) 融资成本 (23.04) (23.01) (55.29) (66.39) (54.03) 毛利润 77.14 194.71 383.84 667.23 975.56 营运资本变动 115.90 10.47 (26.90) (31.66) (101.89) 销售及分销成本 (101.84) (120.80) (65.23) (61.56) (61.34) 税费 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 (318.98) (368.82) (225.78) (171.96) (143.12) 其他 3,641 (1,580) 57.61 68.71 56.36 其他收入/支出 (1,353) (1,459) (1,061) (978.