当下时点我们如何看待黄金

当下时点我们如何看待黄金1Joyce YAN 颜晨BNQ534202603282黄金价格走势回顾黄金价格高见5500美元/盎司之后回落，现在在4463美元/盎司左右。3月份黄金跌幅-17%，最大回撤26%伦敦金在2024年涨幅27%，在2025年涨幅65%，年初至今涨幅2%21970–1980 脱钩通胀牛（35→850 美元，+23 倍）布雷顿森林体系解体两次石油危机 + 恶性通胀（CPI 最高 14.8%）+ 美元持续贬值反美元 + 抗通胀+ 避险核心资产1980–2001 高利率熊（850→252 美元，-70%）暴力加息压制通胀，实际利率大幅转正经济复苏、美元走强、美股长牛多国央行持续抛售黄金2001–2011 危机宽松牛（252→1921 美元，+6.6 倍）9・11、互联网泡沫、次贷危机 + 欧债危机，避险需求爆发。多轮 QE，全球流动性泛滥、美元走弱、通胀预期升温。黄金 ETF 兴起，投资需求成为新引擎。2011–2015 加息调整（1921→1046 美元，-45.5%）2016–2019 央行购金修复2020 至今放水 + 地缘 + 去美元化长牛疫情大放水 + 全球高通胀，实际利率长期为负。俄乌、巴以等地缘冲突不断，央行购金潮创历史新高。美元信用担忧加剧，黄金成为全球储备多元化核心标的3黄金投资分析框架3 黄金核心驱动因素 商品属性（实物需求）：珠宝工业等需求 投资属性（资产配置）：央行购金/黄金ETF 货币属性（美元信用）：美元指数/货币政策 避险属性（外部冲击）：金融危机/地缘政治 黄金特性 无主权国家信用风险 流动性较好，ETF市场发达 无息资产 供给刚性：矿产金年增速仅 1%–2%，新矿周期 7–10 年 金属属性稳定，永不灭失长期因素：美国经济和实际利率、黄金官方储备短期因素：短期事件、避险需求、情绪4黄金牛市-去美元化背景下的战略配置美元信用下降/美元替代：美元外汇储备占比跌至57%，黄金外汇储备占比突破28%。- 美债规模急剧膨胀：规模首破38万亿美元，利息支出占财政收入比例从2021年的9%飙升至2025年的26% - 政治僵局加剧风险：政府停摆 - 金融制裁滥用：冻结俄罗斯等国外汇储备 – 贸易政策：关税 等等央行战略性购金：2022–2024 年全球央行连续三年净购金超 1000 吨 / 年（2024 年达1180 吨历史峰值）；2025 年虽回落至863 吨，仍为历史次高；95%央行计划 2026 年继续增持。降息周期：本轮美联储在2024年9月首次降息50bp，目前已完成5次降息动作，分别2024年11月、2025年9月、2025年10月、2025年12月降息25bp美债替代：全球央行黄金储备总市值自1996年来首次超过美债根据国际货币基金组织，2025年第三季度，美元在全球外汇储备中的占比从第二季度的57.08%下降至56.92%。2025年中期，美债在除美联储以外央行的储备占比下降到25%以下，黄金的占比上升至25%以上。4数据来源：FRED, 世界黄金协会5投资需求旺盛，ETF需求旺盛2025年全球黄金总需求量创新高。（含场外交易）首次突破5000吨，需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。投资需求旺盛，ETF需求旺盛。四大需求：金饰制造（33%），投资需求（44%），各经济体央行和其他机构（17%），科技用金（6%）。分类来看，投资需求（2175.3吨，yoy+84%）;金饰制造（1638.0吨，yoy-19%）;科技用金（322.8吨，yoy-1%）;各经济体央行和其他机构（863.3吨，-21%）。Q4投资需求595吨，同比+73%。其中黄金ETF及类似产品需求由24年-2.9吨到801.2吨，Q4由20.4吨到174.6吨，同比+756%5全球年度黄金需求突破5000吨及5000亿美元关口金饰制造33%科技用金6%投资需求44%各经济体央行和其他机构17%数据来源：世界黄金协会，国投证券国际整理6央行持续购金665660525545010801051108986302004006008001000120020182019202020212022202320242025吨数据来源：世界黄金协会，国投证券国际整理全球央行连续8年净增持黄金，2025年同比有所下滑，但仍显著高于2010-2021年均值约400-500吨。2026年1月全球央行持续购金，购金群体扩大，但增速放缓。净购金5吨，相比于2025年月均购金量27吨有所放缓。乌兹别克斯坦、马来西亚、捷克、印尼、中国及塞尔维亚在1月增持黄金。吉尔吉斯坦、哈萨克斯坦、保加利亚、俄罗斯减持黄金。马来西亚为2018年以来首次购金（3吨），韩国银行也有望自2013年以来首次恢复黄金投资。中国央行连续16个月增持黄金。2026年2月，中国央行增持0.93吨至2308.5吨，占外汇储备的10%左右。全球央行购金数量024681012吨中国央行购金数量7下跌分析 下跌原因： 美伊战争：油价暴涨 → 通胀反弹 → 美联储鹰派 市场对于推迟降息甚至加息的担心 美元走强虹吸效应 获利了结，踩踏出逃：多头拥挤，程序化交易止损盘，黄金ETF加剧抛压 流动性危机：股市债市剧烈波动，投资者抛售黄金用以回笼资金7870年代石油危机vs俄乌冲突vs美伊战争8维度1970 年代石油危机（1973–1980）2022 俄乌冲突（2022 全年）2026 美伊紧张局势（当前）原油价格3→39 美元，涨幅超 10 倍75→139 美元，涨幅≈85%75→119 美元，涨幅≈58%美元指数持续大跌、贬值大幅走强（最高 114）阶段性走强（破 100）10 年期美债收益率持续飙升，最高13%+1.7%→4.3%，大幅上行3.8%→4.4%，明显上行黄金价格35→850 美元，史诗牛市（+20 倍） 冲高回落，全年微跌高位回调，先跌后震荡美联储政策前期犹豫不加息史上最快加息暂停加息后期沃尔克暴力加息至 20%0→5.25%（+525bp）高利率更久，降息大幅推迟美国 CPI 峰值14.80%9.10%3.5%–4.0%（二次反弹）核心 PCE 峰值12%+5.40%3.1%（持续上行）失业率区间4.6%–9.0%3.5%–3.7%4.3%–4.5%经济状态长期滞胀滞胀风险→软着陆通胀黏性 + 经济温和放缓黄金核心逻辑美元信用崩塌 + 实际利率为负加息 + 实际利率转正压制高利率维持 + 央行购金托底70年代石油危机，黄金暴涨的主要原因是美联储由于不加息的政策导致经济状态长期滞涨，美元信用崩塌以及实际利率为负俄乌冲突黄金先涨后跌因为前期避险，后期被加息所压制目前美伊战争：黄金在战争伊始涨了两天但后面避险属性让位于降息预期减弱数据来源：公开信息，国投证券国际整理9黄金中长期逻辑依然存在预计未来央行仍持续购金，形成结构性支撑：根据世界黄金协会(WGC)2025年调查，高达95%的受访央行预计未来12个月将继续增加黄金储备。中国黄金占外汇储备9.5%，仍有增持空间。货币体系重构，美元或美债的替代仍在降息周期：3 月点阵图维持 2026 年仅降息 1 次、2