货币知识点系列之二：央行新框架，对利率有何影响？

请阅读最后一页的重要声明！ 央行新框架，对利率有何影响？ ——货币知识点系列之二 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《广义支出再提速——4 月财政数据解读》 2025-05-20 2. 《生产保持强劲——4 月经济数据解读》 2025-05-19 3. 《贸易利好提振生产——实体经济图谱 2025 年第 18 期》 2025-05-17 核心观点 央行推进的货币政策改革已近一年，除了货币政策调控机制不断向“价格型”转变以外，结构性货币政策工具的使用也趋于频繁。那么，货币政策框架如何创新？结构性工具的实际使用情况如何？改革之下市场利率有哪些变化？ ❖ 货币政策新框架，有哪些变化？到目前为止，央行基本形成了质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及 MLF、存款准备金率和二级市场买国债来投放中长期流动性的流动性供给期限结构。从货币政策目标的角度来看，一方面，央行每日调节短期流动性的量价来调控资金利率，这是操作目标的实现，集中在狭义流动性层面；另一方面，央行通过实现操作目标，间接影响广义流动性层面的中介目标，不过目前从政策利率传导至实体融资成本效率降低，是价格型调控机制的主要障碍。 ❖ 结构性工具，使用现状如何？货币机制传导不畅主要在于政策利率下降也难激发内生融资需求，资金无法转化为实体的投资和消费，一是缘于经济结构转型；二是部分资金在银行体系内部空转。在防空转和适度宽松共存的情况下，结构性货币政策的重要性得到凸显。从结构性货币政策的实际使用来看，一方面，长期性工具和大部分阶段性工具均设有限额；另一方面，除了长期性工具以外，只有普惠小微贷款支持工具、设备更新改造专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和碳减排支持工具的使用率超过 50%，其余结构性货币政策工具的使用效率均不及 30%，针对地产、养老和交通物流的工具使用率甚至在 10%以下。结构性工具的堵点之一在于行业本身发展受限和执行不易；堵点之二是行业周期和相对优势下滑。 ❖ 框架调整，对利率有何影响？对于实体经济而言，货币政策“适度宽松、保持流动性充裕”基调不改，对于金融体系的防空转也仍在政策的考虑范围内，因此央行或将狭义流动性和广义流动性的政策目标分开考虑，狭义流动性松紧只要不影响实体融资即可。自去年下半年以来，市场利率出现了三类的倒挂现象，一是 7 天和隔夜利率的倒挂，收窄后利率走廊的隔夜上下限与 DR001 的期限更为匹配，隔夜利率对于资金供需的变化反应更快；二是短端与长端利率的倒挂，反映出利率“由短及长”的传导似乎不够顺畅。除了年初长债配置需求增长以外，更主要的矛盾来自于短端偏紧的现实和长端宽松的预期。三是短期国债和长期国债利率的倒挂，从今年1 月开始，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，由于央行之前是买短卖长，因此暂停国债买入操作后，机构对国债的期限需求结构发生变化，1-3 年期国债利率的上行幅度明显大于长期限国债，收益率曲线趋于平坦化。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 货币政策新框架，有哪些变化？ ........................................................................................................... 3 2 结构性工具，使用现状如何？ ............................................................................................................... 6 3 框架调整，对利率有何影响？ ............................................................................................................. 10 图 1. 1 年期 SHIBOR 利率和 1 年期 LPR 利率（%） ............................................................................... 3 图 2. 新旧利率走廊（%） ............................................................................................................................. 4 图 3. MLF 退出政策利率功能历程 ................................................................................................................ 4 图 4. 央行流动性投放规模（亿元） ............................................................................................................ 5 图 5. 改革后的货币政策框架 ........................................................................................................................ 6 图 6. 新增社会融资规模结构 ........................................................................................................................ 6 图 7. 新增人民币贷款结构（%） ................................................................................................................. 6 图 8. 历次提及资金空转时期的 DR007 利率（%） .................................................................................. 7 图 9. 结构性货币政策余额结构 ....................................................................................................................