政策专题：日本低通胀破局

请阅读最后一页的重要声明！ 日本低通胀破局 证券研究报告 政策专题 / 2026.01.18 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《存款为何显著多增？》 2026-01-16 2. 《央行发布会的三个重点》 2026-01-15 3. 《2026 年 3 月全国两会展望》 2026-01-12 核心观点 ❖ 日本通胀的转向：2021 年起日本通胀上行并突破 2%的政策目标，摆脱长期停滞态势，货币政策也走向常态化。背后主导逻辑呈阶段性演化特征。 ❖ 从输入性因素延伸至内生性驱动：从结构上看，初期能源是通胀回升的关键拉动，这源于疫后全球通胀的输入性影响。但外部因素并非通胀上行的唯一推动力。随时间推移，进口价格指数同比中枢已明显下移，CPI 同比涨幅仍长期维持在相对高位，受外部扰动较小的核心核心 CPI、服务 CPI 同比同样走出低迷状态。内生性驱动同样支撑着本轮通胀的修复。 ❖ 物价上涨的内生性驱动源于何处？——关键在于工资及物价之间的互动：以服务业为例，其生产价格指数出现领先性上涨；整体工资也呈加速上涨走势。工资对物价有传导效应，物价对工资也会有反向拉动。根据日央行估算，疫后工资与物价之间的互动出现边际提升。 ❖ 疫后工资和物价的互动机制为什么被重新激活？——核心原因是企业和家庭对于物价和工资不会上涨的固化预期被打破：日本经济中物价与工资已长期处于低增长状态，低预期及劳动力“买方市场”是工资-物价良性循环的主要阻碍。一方面，低通胀环境对应着更强的价格刚性，即低通胀-低预期-企业避免抬价-抑制工资成本-价格持续刚性。另一方面劳动力市场“供过于求”的结构性因素也强化了这一传导逻辑。这一机制中，通缩预期的自我实现效应尤为关键。 疫后上述主要阻碍因素均出现实质性松动，工资及物价增长近乎停滞的僵局被打破。一则，外部冲击动摇“价格不会涨”的预期，企业定价策略调整。二则，内部劳动力市场供需格局也有所转变，企业调薪意愿提升。值得注意的是，消费者表现出更强的惯性，预期修复节奏相对迟缓，主因可能在于消费者实际收入的缩水。这反映出目前日本工资与物价之间还未达成稳固的良性循环，扭转长期通缩塑造的固态预期并非易事。最后日本通胀走势相对特殊，虽与部分欧元区国家通胀修复存在共性，但日本因汇率及劳动力供给紧缩，通胀预期扭转更彻底。 ❖ 风险提示：工资-物价良性循环不及预期；政策协调失衡风险；经济结构性短板构成长期制约。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 政策专题/证券研究报告 内容目录 1 驱动逻辑的演变：从输入性到内生性 .......................................................................... 5 2 内生性驱动缘何？ .................................................................................................. 9 3 风险提示 ............................................................................................................. 20 图表目录 图 1： 日本 CPI、核心 CPI、核心核心 CPI 上行至 2%的政策目标上方 ............................... 4 图 2： 日本处于加息通道中 ......................................................................................... 4 图 3： 日央行逐渐减少国债购买 ................................................................................... 4 图 4： 食品及能源是日本通胀的重要贡献 ....................................................................... 5 图 5： 服务对 CPI 同比转为正向拉动 ............................................................................ 6 图 6： 此轮通胀上行初期主要受能源拉动 ....................................................................... 6 图 7： 全球供应链压力指数因外部冲击阶段上行 .............................................................. 7 图 8： 供需失衡带动全球能源名义价格指数上行 .............................................................. 7 图 9： 食品对通胀同比拉动拆分 ................................................................................... 7 图 10： 日本部分食品自给率较低 ................................................................................ 8 图 11： 疫后日本饮料和食品进口价格指数上行更为持久 .................................................. 8 图 12： 日本以日元、合同货币计价的进口价格指数走势分化 ............................................ 8 图 13： 日本名义有效汇率指数震荡下行 ....................................................................... 8 图 14： 疫后美欧中 CPI 同比均出现明显回落 ................................................................ 9 图 15： 进口价格指数与 CPI 同比走势有所背离 ............................................................. 9 图 16： 日本 CPI（剔除新鲜食品和能源）同比、服务 CPI 同比中枢均有抬升 ..................... 9 图 17： 服务业生产成本及消费价格指数同比均有