5月流动性：可以更加乐观

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 05 月 11 日 5 月流动性：可以更加乐观 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 联系人 黄伟平 (8621)23297818× huangwp@swsresearch.com ⚫ 宽松政策兑现为 5 月流动性揭开良好序幕。5 月 7 日国新办举办新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。其中，央行潘功胜行长宣布了三类十项货币政策措施，意味着宽松政策从预期走向落地，为 5 月流动性揭开了良好序幕。 ⚫ 5 月资金中枢回落，保持积极乐观。多视角看待，5 月流动性均可保持积极乐观，资金中枢或向政策利率附近逐步回归。 ◼ 汇率掣肘逐步打开。近期即期汇率已从高于中间价修复至靠近于中间价，稳汇率压力大幅缓解，对资金利率的制约明显缓和，或也构成此次政策利率降息的重要时机。 ◼ 上半年政府债供给高峰即将到来，货币配合之下流动性压力难复现。（1）回顾四月来看，流动性投放已较为慷慨，同时以净投放 5000 亿元 1Y MLF 替换净回笼的5000 亿元 3M 买断式逆回购，改善银行负债结构，已然偏鸽。（2）五月伊始，三类十项一揽子措施公布，双降落地，流动性无虞，并且此次降准的生效于 5 月 15日，与 5 月中开启的国债发行高峰也有所对应，体现货币与财政之间的精细化配合。 ◼ 2025 年第一季度货币政策执行报告删除了关于“资金空转”表述。5 月资金面无虞再添助力。 ◼ 5 月并非信贷大月，流动性自发需求或并不大。这或将带动流动性自发宽松，从历年存单收益率走势也可见一斑。 ◼ 此外，值得关注的是，2025 年第一季度货币政策执行报告将上一季度表述“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的利率传导关系”，改为“发挥中央银行政策利率引导作用”。这或许意味着今后可能会较少看到前几年资金利率向下偏离政策利率中枢的情况，而 7 天逆回购操作利率作为银行获取流动性的边际利率，或进一步发挥引导作用，其他利率理论上应在此基础上进行定价，因而资金利率接近于政策利率或小幅高于政策利率，或成为常态。 ⚫ 择机恢复国债买入操作应如何看待？或在等待更加合适的时机。第一，该表述与 1 月暂停国债买入之时基本一致，并未给出太多额外的增量信息。第二，结合 4 月 28 日国新办新闻发布会，央行层面首次将“择机降准降息”改称“适时降准降息”，预示了时机已至，5 月 7 日降准降息随即落地。而在国债买入的恢复上继续沿用“择机”，或代表时机还尚未成熟。第三，降准即将落地，当前流动性环境较为宽裕，也暂时挤出了国债买入恢复的可能性。第四，历史经验看，下半年国债净供给的高峰或大于上半年，因此以国债买入的恢复用于下半年货币财政配合，或更加匹配。 ⚫ 宽松交易的空间或已打开。5 月 7 日一揽子措施落地后，资金与存单收益率均跟随下行，短债收益率亦小幅下行，长债和超长债则在利好出尽的逻辑主导下，窄幅震荡，暂时尚未形成突破。宽松交易下，曲线形态或进一步走向牛陡，在长端和超长端尚未形成突破的背景下挖掘国债、政金债非活跃券，以及行情较为滞后的地方债或为占优策略。待曲线进一步走陡后，10 年国债收益率回落至 1.6%下方的可能性也有所增加，或仍可积极把握久期价值，等待利率下行的催化剂到来。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1．宽松政策兑现为 5 月流动性揭开良好序幕 ..................... 4 2．5 月资金中枢回落，保持积极乐观 ................................ 5 3．择机恢复国债买入操作应如何看待 ................................ 9 4．宽松交易的空间或已打开 .............................................. 9 5. 风险提示 ..................................................................... 11 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2025 年 5 月 7 日国新办新闻发布会宣布的三类十项一揽子货币政策 .......... 4 图 2：近期稳汇率压力有所缓解，即期汇率向中间价回归 ..................................... 5 图 3：近期美元指数走势弱于 CFETS 人民币汇率指数 .......................................... 5 图 4：央行月内累计净投放情况（亿元，包含逆回购+MLF+国库定存，不含买断式逆回购） .............................................................................................................. 6 图 5：3M-1Y AAA 存单收益率曲线保持平坦（%） ............................................ 6 图 6：买断式逆回购、国债净买入与 MLF 净投放（亿元） ................................... 6 图 7：2025 年 5-6 月国债发行节奏显示 5 月中下旬为发行高峰 ........................... 7 图 8：历史经验看 5 月并非信贷大月（亿元，%） ................................................ 8 图 9：1YAAANCD-OMO7D（bps） ................................................................. 8 图 10：历史经验看下半年国债净供给高峰大于上半年 .......................................... 9 图 11：5 月 7 日一揽子货币政策宣布后国债收益率曲线走陡（%） .................... 10 图 12：国债 10-1 利差平坦：映射流动性悲观预期（bps） ............................... 10 图 13：国债 30-10 利差平坦：映射基本面悲观预期（bps） ............................. 10 图 14：国债与地方债利差与资金利率存在一定的相关性：2023 年下半年以来为 59% ....