可选消费行业：创新不止，百年乐高的成长密码

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 可选消费 创新不止，百年乐高的成长密码 华泰研究 可选消费 增持 (维持) 轻工制造 增持 (维持) 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 石狄 SAC No. S0570524090003 SFC No. BVO045 shidi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 布鲁可 325 HK 154.00 买入 泡泡玛特 9992 HK 219.00 买入 名创优品 9896 HK 47.11 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 12 日│中国内地 深度研究 乐高：创新不止，成就全球玩具龙头 乐高集团历史可追溯至 1916 年，百年来公司持续以创新驱动，从丹麦的木工作坊逐步成长为全球玩具龙头，打造了极具特色的乐高积木玩具生态。2024 年乐高集团营业总收入 743 亿丹麦克朗，据欧睿数据，2023 年乐高在全球玩具市场中市占率 11.5%，在积木玩具中市占率达 72.7%，均位列市场第一；同时受益于标准化设计+自有工厂+品牌溢价，乐高建立盈利丰厚的商业模型，2024 年毛利率 68.3%，净利率 18.6%，盈利能力优秀。本篇报告对乐高的发展历史进行详细梳理，并挖掘玩具品牌得以经久不衰、实现可持续增长的成长密码，通过乐高的经验启示为国内玩具企业发展提供借鉴。 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 1）1916-1950 年：创始人奥莱·柯克从木工作坊起家，后转型木质玩具公司，并推动塑料玩具的开发；2）1950-1979 年：哥特弗雷德完成二代接班，确立乐高积木体系的主导地位，并通过凸起管专利布局增厚竞争壁垒，同时开启全球化扩张；3）1979-1994 年：家族第三代克伊尔德接班，乐高产品体系快速扩张，并切入女性向玩具、战争题材玩具等新品类；4）1994-2005年：外部环境冲击+激进的去积木化&多元化策略加重经营负担；5）2005年以来：克努德索普被任命为乐高新任总裁，带领乐高回归积木主业，并持续创新，展开 IP 合作、粉丝运营等策略打法，带来乐高涅槃重生。 成功经验：深耕积木体系，创新驱动成长，卓越粉丝运营 1）专注强项，深耕乐高积木体系。通过标准化零件设计带来规模优势，同时相互兼容的零件增强玩具可玩性；通过专利保护严格限制模仿者发展空间，增厚竞争优势。2）持续创新，好产品与新玩法不断。在坚守品质的基础上，通过持续推新、确立了持续制造热销的产品开发机制（18-24 年为例，新品占在售产品组合的 46%以上），通过在品类拓展/人群拓展/IP 合作上持续创新，逐步扩大商业版图。3）粉丝经济，重视消费者生态运营。借助乐高创意社区和 BrickLink 平台，构建起活跃的消费者生态系统，通过深度粉丝参与模式，不仅增强了粉丝粘性和品牌口碑，更为品牌长久发展注入活力。 乐高启示录：对国内玩具企业的启示与借鉴 1）选好赛道是大企业诞生的前置密码，标准化程度高&可玩性强的拼搭赛道相对利于诞生大企业，角色类玩具是新玩家切入积木赛道的有效突破口。2）持续创新是穿越周期的核心竞争力，消费群体兴趣偏好的快速转变决定了玩具行业对创新能力的高度依赖，只有不断创新才能持续吸引消费者兴趣并稳定输出业绩。3）扩客群+全球化+IP 合作是玩具企业实现可持续增长的有效通路，结合 IP 开发与运营，通过客群拓展（男性到女性、儿童到成人）、区域拓展（本土到出海）有望打开国内玩具企业成长空间。4）粉丝运营是垒筑品牌高度的必修课，应重视消费者生态运营，与消费者价值共创。 投资建议 在潮玩行业延续高景气的当下，我们认为具备持续创新能力、在品类/产品/IP运营/粉丝生态等方面建立综合运营能力并构筑壁垒的龙头企业有望迎来更大发展机遇。建议关注：1）布鲁可，具备标准化产品体系+丰富在手 IP，作为好而不贵+持续创新的优质 IP 商业化平台，增长潜力充足。2）泡泡玛特，构建成熟的潮玩 IP 商业化运营体系，全产业链均具备优势，境内外业务增长强劲；3）名创优品，强化 IP 战略定位，打造全球 IP 联名集合店龙头，具备较强的供应链能力和渠道优势，海外业务持续开拓。 风险提示：需求不及预期，创新节奏放缓，IP 合作风险，行业竞争加剧。 (26)(16)(7)313May-24Sep-24Jan-25May-25(%)可选消费轻工制造沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 乐高速览：创新不止，成就全球玩具龙头 .................................................................................................................... 7 以创新为内核，积木赛道走出全球玩具龙头 ......................................................................................................... 7 家族企业，股权结构简单，管理人才辈出 ............................................................................................................. 8 高潜力赛道+高市占率+高盈利能力的商业模型 ..................................................................................................... 9 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 ................................................................................. 12 阶段一（1916-1950 年）：乐高诞生记，从木工作坊到玩具公司 ....