新增风险暴露持续缓和 存量风险事件处置加快——2025年第一季度债券市场信用风险分析

信用风险研究 1 新增风险暴露持续缓和 存量风险事件处置加快 ——2025 年第一季度债券市场信用风险分析 研发部 武博夫 摘要： 2025 年第一季度，债券市场新增风险暴露情况继续保持缓和，违约规模继续保持在较低水平，新增违约主体此前均已发生展期，新增债券展期规模继续减少。一季度违约事件中破产重整数量较多，出险主体的风险处置有所加快；行业分布较为广泛，行业因素对违约事件的影响主要局限于部分细分领域。房地产方面，一季度房地产支持政策力度继续加大，为防范房企债券违约、化解存量风险事件提供了有利条件，多家出险房企风险处置取得进展，出台削债重组方案或破产重整方案。城投企业方面，伴随化债政策深入落地，城投企业信用风险状况保持可控状态，非标风险事件有所缓和。预计债券市场信用风险事件仍将以存量化解为主，超预期风险暴露的可能性不大，违约事件集中于弱资质主体的风险出清。 一、新增风险暴露继续缓和 （一）债券违约规模保持低位 2025 年第一季度，债券市场违约规模继续保持在较低水平。一季度违约金额共 139.81 亿元，环比来看较 2024 年第四季度的 67.86 亿元明显增加，但与2024 年第二、三季度的 529.27 亿元、381.97 亿元相比仍处于低位。从违约方式来看，一季度违约债券中 48.38 亿元为债券本息偿付违约，主要集中于广汇汽车服务有限责任公司（简称“广汇汽服”）、国厚资产管理股份有限公司（简称“国厚资产”）2 家新增违约主体；91.43 亿元为苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）和杉杉集团有限公司（简称“杉杉集团”）2家主体破产重整触发存续债券违约。 新世纪评级版权所有 信用风险研究 2 图表 1. 债券市场季度违约规模（亿元） 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。多次违约的债券，违约金额不重复统计。 （二）新增违约主体均曾发生展期 从主体来看，2025 年第一季度新增 4 家违约主体，环比较 2024 年第四季度增加 2 家。从风险暴露的角度来看，一季度新增违约主体此前均曾经发生债券展期，违约事件具有一定的可预见性。从风险事件演进来看，一季度违约主体从展期发展至违约的时间短至约两个月，长至接近四年。具体来看，苏宁电器、国厚资产分别于 2021 年 6 月、2023 年 8 月首次展期，广汇汽服与杉杉集团均为2024 年首次展期，其中广汇汽服首次展期距离违约仅 52 天，杉杉集团为 183 天。 图表 2. 2025 年第一季度债券市场新增违约主体 发行人 违约日期 违约方式 违约前的首次展期日期 存续债券余额（亿元） Wind 四级行业 公司属性 尚有存续债券的关联主体 苏宁电器集团有限公司 2025-01-26 破产重整 2021-06-16 166.42 电脑与电子产品零售 民营企业 苏宁易购集团股份有限公司 国厚资产管理股份有限公司 2025-02-07 债券本息偿付 2023-08-17 17.82 多元金融服务 民营企业 — 广汇汽车服务有限责任公司 2025-02-07 债券本息偿付 2024-12-17 24.00 汽车零售 民营企业 广汇汽车服务集团股份公司；新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司 杉杉集团有限公司 2025-02-25 破产重整 2024-08-26 51.52 电气部件与设备 民营企业 — 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。存续债券余额包括资产支持证券。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00本息偿付违约破产重整触发违约新世纪评级版权所有 信用风险研究 3 （三）债券展期规模继续减少 2025 年第一季度，债券市场展期现象继续呈现下降态势。一季度共 18 支一般信用类债券和 3 期资产支持证券展期，其中绝大多数往期已有展期记录。一季度首次展期仅公司债券“19 国美 01”和企业 ABS“建信云智 2019-1”等个别债项，展期金额共 3.48 亿元，新增展期债券金额继续减少，为 2018 年第三季度以来单季度最低规模。 具体来看，“19 国美 01”发行人国美电器有限公司于 2023 年 12 月首次发生债券付息违约，目前公司存续债券数量较少、规模较小，“19 国美 01”展期前余额仅 697 万元；“建信云智 2019-1”展期金额共 3.41 亿元，穿透信用主体苏宁易购集团股份有限公司（简称“苏宁易购”）为首次展期主体。苏宁易购另有 1期企业 ABS“苏宁云享 2020-1”尚处于存续，余额 26.54 亿元（含次级）。从主体来看，2025 年第一季度债券市场新增展期主体仅苏宁易购 1 家，环比与 2024年第四季度持平。 图表 3. 2025 年第一季度债券市场新增展期债项 发行人/穿透信用主体 ABS 项目简称 证券简称 券种 展期日期 展期前余额（万元） 说明 国美电器有限公司 — 19 国美 01 公司债 2025-02-27 697 发行人此前其他债券已发生违约 苏宁易购集团股份有限公司 建信云智2019-1 19 云智优 企业ABS 2025-03-31 30394 关联主体苏宁电器已于 2025 年 1 月破产重整 19 云智次 3700 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理 展期金额大幅下降、新增展期主体减少意味着债券市场“展期潮”基本告一段落。从过往情况来看，债券市场展期现象自 2019 年开始明显增多，2021~2022 年期间新增展期主体数量已超过新增违约主体，主要集中于集中发生风险暴露的房地产企业。2024 年以来伴随房地产企业信用风险得到一定程度缓解，债券展期数量持续下降。另一方面，2024 年以来债券新增信用风险事件主要集中于信用状况已经长期恶化的尾部主体，因此投资者对发行人展期后履行债券偿付的预期较低，也不利于达成展期协议。 新世纪评级版权所有 信用风险研究 4 图表 4. 2018 年以来债券市场展期情况 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理 截至 2025 年 3 月末，债券市场存续展期债券金额共 2840.91 亿元，较 2024年末进一步下降 382.62 亿元。从存量展期主体来看，2025 年 3 月末共有 50 家主体（包括 5 家资产支持证券穿透信用主体）仍处于债券展期但尚未发生债券违约的状态，如果未来风险化解和处置工作不利，发生违约的可能性仍然较大。 图表 5. 展期市场存量展期情况 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理 二、违约事件的主要特征 （一）破产重整加快风险处置 2025 年第一季度新增违约主体中苏宁电器、杉杉集团等 2 家为破产重整触发违约。相比较于债券展期和偿付违约后较为复杂繁琐的持有人同意征求与债务求偿诉讼纠纷，发行人在进入破产重整后的风险处置进度能够有所加快。对于风险事件持续事件较久、迟迟无法达成处置方案的主体，破产重整可以加快05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000501001502002503003502019年末2020年末2021年末2022年末2023年末