必选消费行业专题研究：主动纾压，分化延续，高端显韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 必选消费 主动纾压，分化延续，高端显韧性 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 宋英男 SAC No. S0570523100004 SFC No. BVO704 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 贵州茅台 600519 CH 1945.58 买入 五粮液 000858 CH 171.60 买入 泸州老窖 000568 CH 169.02 买入 山西汾酒 600809 CH 256.45 买入 古井贡酒 000596 CH 229.80 买入 今世缘 603369 CH 58.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 05 日│中国内地 专题研究 白酒：行业营收降速释放压力，高端显韧性，细分板块分化显著 CS 白酒 24 年营收/扣非净利同比+7.7%/+8.1%，营收虽有降速但依然保持稳健增长，盈利能力整体保持稳定，扣非净利率同比+0.2pct。25Q1 板块营收/扣非净利同比+1.8%/+2.4%，毛利率/扣非净利率同比均+0.3pct，春节旺季需求环比改善，龙头酒企基本实现开门红目标。高端/次高端/大众酒 25Q1营收同比+8%/-7%/-12%，高端酒韧性凸显，次高端、中低档分化延续，区域次高端龙头表现优于全国化次高端。25 年下半年行业或进入良性修复期，我们认为名优酒企表现仍将快于行业，行业估值有望稳步回归，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/今世缘等。 高端酒：经营凸显韧性，贵州茅台带动板块稳健增长 24 年高端酒营收/扣非净利同比+12%/+11%，经营韧性凸显，业绩增速居行业前列。25Q1 高端白酒营收/扣非净利同比+8%/+9%，产品结构稳中有提支撑毛利率同比+0.5pct。具体看，贵州茅台 24 年产品矩阵日趋完善，茅台酒量价齐升，系列酒以量增为主带动，市场经营日趋精细化，25Q1 顺利实现开门红，为未来发展打下坚实基础。五粮液旺季主动控货挺价动作坚决，八代普五批价稳定，渠道信心修复，公司战略规划清晰，高质量发展有望延续。泸州老窖动销整体稳健，核心产品国窖系列稳健增长，释放渠道压力，公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，增长势能有望延续。 次高端&中低端分化：整体分化显著，古井、汾酒、今世缘表现靠前 24 年次高端白酒营收/扣非净利同比+2%/-6%，收入稳健增长但利润有所承压。25Q1 次高端白酒营收/扣非净利同比-7%/-11%，部分企业主动调整释放压力，基数及库存去化进度等也导致业绩分化明显，区域龙头表现好于全国化次高端。苏皖龙头古井贡酒/今世缘 25Q1 收入同比+10%/+9%，基地市场表现稳固；全国性次高端山西汾酒收入同比+8%，保持增长动能；洋河/舍得/酒鬼短期仍以调整为主。25Q1 中档及以下酒收入/扣非净利同比-12%/-17%，其中金徽酒受益于西北市场深耕培育释能，大众价格带产品增长势头较好；老白干酒多品牌联动赋能延续。 思考与展望：龙头着眼长期，板块显著分化，把握强基本面龙头 从 24 年和 25Q1 表现综合看，行业整体呈现出 1）酒企营收主动降速纾压、2）竞争加剧分化延续、3）龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。展望 25 年，预计上半年行业仍以压力纾困为主，随政策托底、外部需求稳步复苏，板块基本面也将逐步优化，消费复苏期待更强支撑，下半年行业将进入良性修复阶段。同时，当前白酒板块估值处于历史低位（截至 2025.4.30，板块 PE-TTM 位于近 10 年 13%分位数），估值性价比凸显。长期看，集中度提升、龙头治理更趋精细化、企业对分红回报或更加重视，我们预计名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。 风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 (32)(21)(10)213May-24Sep-24Dec-24Apr-25(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 业绩表现：行业营收降速释放压力，盈利能力保持稳健 从报表业绩来看，24 年 CS 白酒板块收入/归母净利/扣非净利同比+8%/+8%/+8%，板块营收虽有降速，但整体保持稳健增长，盈利能力保持稳健。2024 年 CS 白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）实现收入/归母/扣非净利 4419.4/1668.5/1666.3 亿元（同比+7.7%/+7.6%/+8.1%），其中 24Q4 收入/归母/扣非净利 1021.1/350.8/354.3 亿元（同比+1.4%/-3.1%/-0.9%），四季度报表端风险加速释放。24 年白酒板块整体受外部环境冲击，但营收依然保持稳健增长，盈利能力保持稳定。 25Q1 春节旺季白酒动销环比略有升温，行业仍以健康、长期为核心，推动板块 25Q1 实现收入/归母/扣非净利 1534.0/634.1/633.5 亿元，同比+1.8%/+2.3%/+2.4%，龙头酒企基本顺利完成开门红目标。白酒上市公司 25Q1 实现营收 1534.0 亿元（同比+1.8%），收入增速环比略有提速，主因春节为我国传统节日，居民返乡热情高，礼赠需求刚性，宴席需求保持稳定，白酒春节期间消费环比 24 年中秋国庆呈现复苏态势，支撑板块实现收入保持增长。25Q1 归母净利为 634.1 亿元（同比+2.3%），扣非净利为 633.5 亿元（同比+2.4%），盈利能力稳中略升。 24 年至今整体消费复苏偏弱，商务宴请等消费场景复苏偏缓慢，自 24 年下半年开始行业收入同比显著降速。春节白酒行业整体表现平淡，板块持续分化，但环比中秋国庆显著改善，压力逐步去化。分场景看，受外部环境影响，行业商务宴请/高端礼赠仍有一定压力，自饮场景表现稳健，大众宴席预定较旺，春节后喜宴等在低基数上有所回补。分价位看，80-200 元价位仍表现出相对韧性，整体表现靠前。 同时，我们观察到龙头正积极调整经营节奏，25 年全年基调以健康稳健为主，供给端更为谨慎，但受弱需求和竞争加剧因素影响，预计导致 25 年上半年报表端仍有一定压力。今年春节酒企市场运作更加健康，费用投放力度整体强于去年，渠道打款发货也更为谨慎，当前行业库存、价盘均较为稳健。整体看，行业压力正逐步去化，后续随外部刺激政策逐步落地，期待行业复苏进程边际加快。 图表1： 白酒行业营业收入及同比增速情况 图表2： 白酒行业扣非净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%05