保险行业动态点评：调降偿付能力因子，引导险资长期投资

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 调降偿付能力因子，引导险资长期投资 华泰研究 保险 增持 (维持) 李健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 于明汇* 联系人 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 12 月 06 日│中国内地 动态点评 引导险资长期投资大盘股、红利股及科创板 12 月 5 日，国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》（《通知》），对保险公司长期持有的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股、科创板普通股，偿付能力风险因子下调 10%。这是今年 5 月以来监管部门推动险资入市，宣布的多项举措的具体落地。《通知》对于偿付能力或有小幅提升作用，更重要的是体现了监管层对于险资入市的鼓励和呵护态度，以及对长期投资、长期资本的明确指向。《通知》对于红利股的强调，正契合了当下保险公司侧重红利股投资的趋势。《通知》同时调降了出口信用保险以及海外投资保险业务的保险风险因子，体现了鼓励中国保险业支持中国企业出海的战略导向。 部分股票长期持有，资本消耗打九折 根据《通知》，保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27；加权平均持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36。该持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。根据主要寿险公司 3Q25 偿付能力报告，我们估算其权益风险部分占总资本消耗的比例为18%~46%。其中在名单内且符合长期持有标准的股票可以享受资本消耗（风险因子）打九折的优待。考虑到权益风险的资本消耗占比、符合条件的股票比例以及风险因子调整幅度，总体判断对偿付能力的提升或不会太显著。 重点或在推进长期投资 《通知》要求股票的加权平均持仓时间超过三年/两年，当下可能更多适用于险资长期持有的底仓大盘股票。我们估计这类股票可能以红利股居多，大概率被计入了 FVOCI 会计科目。截至 1H25，主要上市保险公司的股票投资中 FVOCI 股票余额超过 9200 亿人民币，平均占比约为 43%，有相当部分为 2024 年以来增配。我们认为满足要求的股票目前占比可能不高。上市公司当中，中国平安和中国财险的红利持仓历史可能相对较长。如果仅以符合条件的股票看，这些股票增加 10%的持仓可以不对偿付能力带来额外负担，但险资权益配置的考虑因素显然不仅限于偿付能力。我们认为《通知》更主要是推动险资成为长期资本、耐心资本，同时体现了对科创板的支持。 偿付能力体系的持续完善 从 2016 年正式实施风险导向的偿付能力体系（CROSS）（偿二代）以来，监管部门适时调整权益投资的资本消耗，以引导险资投资行为。2022 年偿二代二期对权益投资的资本消耗略有收紧，体现为权益投资的偿付能力基础风险因子有所提升。2023 年 9 月 10 日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，调降了部分权益投资的风险因子，主要体现为沪深 300 指数成分股和科创板股票风险因子有所调降。本次《通知》再一次小幅调降部分长期持有股票的风险因子，反映监管引导险资入市、推动长期投资的导向。 有利于险资增配红利股 《通知》对于红利股票的强调，正契合保险公司近年的红利股投资趋势。由于现金收益持续下降，险资不得不倚重红利股获取股息现金，以弥补利息现金的不足。我们估计目前全行业仍然欠配红利股 0.8-1.6 万 亿人民币左右，或在未来两三年内完成配置（《险资红利策略 2.0》，2025 年 10 月 24 日）。我们认为，险资红利策略可能已经告别“买买买”的 1.0 阶段，进入精挑细选、左右平衡的 2.0 阶段，所选红利股或逐渐延申到银行之外的其他行业。 风险提示：NBV 增速和利润率大幅恶化，COR 大幅恶化，投资大幅恶化。 (17)(8)21120Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 加权平均持仓时间如何计算？ 根据国家金融监督管理总局有关司局负责人就《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》答记者问：以投资科创板上市普通股为例，保险公司季度末持仓的科创板股票按照先进先出原则，采用加权平均的方式计算其过去四年持仓时间（超过四年的按照四年计算），持仓时间超过两年的，适用风险因子 0.36。 权益价格风险在资本消耗中的占比有限 保险公司的最低资本包括保险风险最低资本、市场风险（含权益价格风险）最低资本、信用风险最低资本，此外还要考虑风险分散效应等。根据主要寿险公司 3Q25 偿付能力报告，截至 3Q25，权益价格风险最低资本占市场风险最低资本的比例约为 30%~67%（考虑风险分散效应前），市场风险最低资本在保险风险最低资本、市场风险最低资本、信用风险最低资本三项中的占比约为 49%~69%。简单估算，权益价格风险最低资本在最低资本中的占比约为 18%~46%（不考虑风险分散效应等）。考虑到权益风险的资本消耗占比、符合条件的股票比例以及风险因子调整幅度，总体判断此次调整对保险公司偿付能力的提升或不会太显著。 图表1： 主要寿险公司权益价格风险最低资本占比估算（截至 3Q25） 资料来源：公司公告，华泰研究估算 上市保险公司 FVOCI 股票占比不断提升 在低利率环境下，险资面临刚性负债成本压力，需通过增配红利股来弥补利息下滑带来的现金收益缺口，这构成了其红利策略的长期基础。1H25上市公司平均净投资收益率为 3.0%，已经接近刚性负债成本（3%左右），利差损压力仍然较大，未来仍需增配红利股。2024 年来上市公司加大红利股配置力度，我们估计截至 1H25 上市保险公司配置了 9200 多亿的红利股。 图表2： 上市公司合计 FVOCI 股票投资规模及占比 注 1：包括中国平安、中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险、中国太平、阳光保险 注 2：国寿和新华的 FVOCI 股票中包括长期股票投资试点鸿鹄基金 注 3：中国财险将兴业银行股票投资计入 FVOCI 股票，而人保集团将其计入长期股权投资，在计算 FVOCI 股票总额时，我们未将其计算在内，下同。1H25 末中国财险对兴业银行的投资市值约为人民币 287 亿元，如果将其计算在内，上市公司 OCI 股票总计达 9494 亿元 资料来源：公司公告，华泰研究估算 平安人寿中国人寿 太平洋人寿人保人寿新华人寿太平人寿阳光人寿泰康人寿权益价格风险最低资本/市场风险最低资本（不考虑分散效应）①38%67%43%56%51%42%30%38%市场风险最低资本/