房地产行业数据中心REITs分析：润泽数据中心REIT和万国数据中心REIT

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 行业专题研究行业专题研究|房地产房地产 2025 年 5 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 房地产行业：数据中心 REITs 分析 润泽数据中心 REIT 和万国数据中心 REIT [Table_Author] 分析师： 郭镇 分析师： 安宁宁 分析师： 胡正维 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE.no: BNW179 SAC 执证号：S0260524080002 021-38003639 0755-23948352 021-38003768 guoz@gf.com.cn anningning@gf.com.cn huzhengwei@gf.com.cn 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  根据上交所和深交所，首批数据中心 REITs 已于 3 月申报至交易所审核，分别是南方润泽数据中心 REIT 和南方万国数据中心 REIT，评估价值分别为 42.03 亿元和 21.95 亿元。两单数据中心 REITs 发行联合体均为南方基金和南方资本，也是该组合首次参与公募 REITs 发行。根据招募说明书，两单数据中心 REITs 均为批发型数据中心，由少数客户签约，因此上架率水平高于行业平均。项目选址上，两单数据中心 REITs 均选择在一线城市周边的卫星城市建设，兼顾网络延迟和能耗成本。  润泽数据中心 REIT 发行后项目运营成本有所上升，其中营业税金增加较多。为剔除电费波动对盈利能力的影响，在后续分析中营业收入和营业成本均不包含电费。22 至 24Q3 润泽数据中心 REIT 的 NOI Margin 介于88.20%至 89.34%，而发行上市后 24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.30%和 84.22%，低于发行前，系税金及附加上升较快，税金及附加占营业收入（不含电费）的比重从 23 年的 0.67%上升至 24Q4E 和 25E 的4.24%和 3.71%。税金成本增加难以避免，系基金发行后项目公司每年向 ABS 以利息的形式支付分红金额时需缴纳 3%的增值税。NOI Margin 的下降再叠加新增费用（新增基金管理费、托管费等）进一步降低了 EBITDA margin 的水平，23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 94.14%、93.70%、81.34%和 84.00%。资产估值方面，收入阶梯式增长，在当前合同期内不增长；自 35 年起，每五年增长 5.1%。成本端按照 0.5%-1%的增速预测，故 NOI 也呈现出阶梯增长的趋势。最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 42.03 亿元的评估值。  万国数据中心 REIT 项目盈利能力稳定，整合后的非税成本下降弥补了营业税金的上升。项目与业务相关的电费由客户承担，规避了电费波动风险。万国数据中心 REIT 在 23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分别为 86.23%、86.81%、83.13%和 86.31%，稳定性较强。虽发行后税金及附加上升，但 25E 非税成本的下降抵消了营业税金的上升。23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分别为 86.35%、86.40%、75.19%和 79.80%，下降的原因也是由于新增基金管理费、托管费、人员薪酬等。资产评估价值方面，收入在合同期内不增长，合同期外按照年增长率 2%，每五年阶梯式增长一次的方式预测；运营成本方面，运营管理费按照收入的 9%预测；新增人员薪酬按照 2%预测；保险费测得税后每年 49.59 万元；收入减去运营管理费、人员薪酬、保险费等得到 NOI，最后按照 8%的折现率将 NOI 折现得到 21.95 亿元的评估值。  风险提示：基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险等。 [Table_Report] 相关研究： 房地产行业：25 年 3 月 REITs 月报:避险情绪再次推动 REITs 行情上升 2025-04-29 房地产及物管行业 25 年第 17 周周报:成交走平，推盘五一节前回升 2025-04-27 房地产及物管行业 25 年第 16 周周报:成交热度稳定，国常会表态着力扩内需 2025-04-20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 行业专题研究|房地产 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.83 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 - 136.6 13.6 10.1 -4.10% 0.30% 保利发展 600048.SH 人民币 8.35 2024/8/25 买入 11.42 1.04 1.09 8.0 7.7 11.8 12.7 5.60% 5.50% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.16 2025/3/23 买入 12.00 0.49 0.53 18.7 17.3 12.8 10.9 3.80% 4.00% 新城控股 601155.SH 人民币 13.29 2025/4/8 买入 16.19 0.36 0.49 36.9 27.1 8.0 7.4 1.30% 1.80% 金地集团 600383.SH 人民币 4.28 2023/9/21 买入 11.56 -0.31 -0.08 - - 59.4 34.8 -2.30% -0.70% 建发股份 600153.SH 人民币 10.44 2025/4/28 买入 12.84 1.22 1.42 8.6 7.4 6.3 6.5 4.80% 5.30% 华发股份 600325.SH 人民币 5.13 2025/3/18 买入 6.88 0.43 0.48 11.9 10.7 20.9 13.0 5.70% 5.90% 滨江集团 002244.SZ 人民币 10.18 2025/4/29 买入 12.05 0.96 1.16 10.6 8.8 2.4 0.6 9.70% 10.50% 首开股份 600376.SH 人民币 2.39