利率专题：博弈资金进一步转松？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 博弈资金进一步转松？ 2025 年 04 月 30 日 ➢ 刚性的资金、盘整的债市 4 月以来，资金面整体呈现“供需结构改善、价格相对稳定”的状态，在市场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格仍在政策利率上方窄幅震荡。 而受制于较为刚性的资金价格，短端下行空间已相对有限，长端的约束在加大，当前 10 年-1 年国债利差仍在 2024 年以来的较低分位，曲线平坦化已进入相对极致的状态，长端继续下探的动力也相对不足。 当前随着债市步入横盘震荡期，交易难度在增加，对此，如何看待？ ➢ 货币政策取向再理解 由于当前实体消费和投资意愿待进一步提振，仅货币政策的扩张在提振经济上或难以发挥出最大功效，若增量资金不断涌入债市、资金利率持续处于偏低水平，也将增加利率风险。此外，当前外部环境复杂多变，货币政策保持定力，或也旨在为后续应对留足空间。而运行于政策利率上方、呈现窄幅震荡的资金利率便是多重考量下的均衡之举，与货币政策的支持性立场不矛盾，具体而言： （1）近年来，我国货币信贷增长已逐渐由供给约束转为需求约束，金融机构此前在“规模情结”的驱使下，信贷投放力度较大，超出了实体有效需求，这便容易产生资金空转现象，而流动性的加码投放或将加剧这一现象。 货币政策单方面扩张难以发挥最大功效，但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么不仅不会加剧资金空转，或是因利率抬升产生“挤出效应”，又能为基础设施投资提供资金，财政和货币政策都能最大限度地发挥功效。故而也可以看到，近期随着超长期特别国债已开启发行，地方债“自审自发”试点推进，5-6月或将迎来政府债集中放量阶段，公开市场开始加码投放，彰显支持立场。 （2）资金价格若长期处于相对较低水平，或将通过“资金-短端-长端”的链条，对长债收益率施加影响，叠加杠杆资金的放大效应，将提升潜在的系统性风险。近期曲线走平已处于相对极致的状态，而短期内关税博弈或难以快速见分晓，对国内经济冲击尚未完全显现，由于宏观政策更倾向于谋定而动，当前打开资金利率下行空间的必要性或也值得思考。 （3）但考虑到资金利率的相对刚性也会对影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本，则将有助于缓解银行因净息差收窄产生的盈利压力。 ➢ 债市如何展望？ 当前，债市处于政策和基本面的“混沌期”，或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度。于债市而言，短期内市场对宽松的方向或争议不大，但节奏有分歧，尤其是博弈即将到来的 5 月。根据目前国内外宏观环境演绎，货币呵护及配合财政政策的方向是在的，关键在于资金是否存在进一步转松的可能，哪怕不降准，央行亦可通过加大投放来实现，而这也是市场博弈的重心。 中长期而言，货币政策落地、尤其是降息落地之前，债市再度下破的空间暂不会很大，在资金交易当中博取胜率，然实际落地的时间则与国内外环境、基本面息息相关，而后，债市对此的定价或也将告一段落，将更多回归基本面逻辑。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.利率专题：5 月，债市关键词-2025/04/29 2.城投随笔系列：财政部再提隐债，几点关注-2025/04/28 3.信用策略周报 20250427：理财增量买了多少信用？-2025/04/27 4.可转债周报 20250427：转债主体 2025Q1业绩前瞻-2025/04/27 5.固收周度点评 20250427：债市蓄力，提前布局-2025/04/27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 刚性的资金、盘整的债市 ......................................................................................................................................... 3 2 货币政策取向再理解 ................................................................................................................................................ 6 2.1 支持性的立场不改 ............................................................................................................................................................................. 7 2.2 货币政策的多重考量 ......................................................................................................................................................................... 8 3 债市如何展望？ .................................................................................................................................................... 12 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 ...............................................................................................