美联储独立性挑战观察(一)，伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀 ——美联储独立性挑战观察(一) 2025年10月24日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 美联储的独立性正在受到直接的挑战，“外部人”米兰代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路径形成鲜明对比。短期来看美联储政策独立性可能还不会马上失去，鲍威尔抗住了特朗普的持续施压，库克案也未有结果。伯恩斯时代的经验显示失去独立性的美联储利空美元而利好黄金。伯恩斯任期的 8 年时间里美国经济同时存在高通胀和高失业，美联储的政策利率降低了超过 200 个基点，但是 10 年期的美国国债利率却上涨了 24 个基点，美股指数多数下跌，美元指数也下跌了超过 20%，而黄金现货价格上涨了超过 4 倍。 王博群 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 18 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀 ——美联储独立性挑战观察(一) 相关报告 1、《9 月进出口表现出十足韧性——中国 9月进出口数据点评》2025.10.18 2、《美国政府关门导致关键数据公布延迟 — — 2025 年 国 庆 期 间 海 外 市 场 动 态 》2025.10.08 扫码查看更多 摘要 ➢ 美联储的独立性正在受到直接的挑战 美联储的独立性正在受到直接的挑战，短期来看由于美联储政策决定框架的设定，美联储“内部人”的团结还可以对抗外部压力，独立性可能还不会马上失去。但是“外部人”米兰的加入，代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路径形成鲜明对比。 ➢ 点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营 2025 年 9 月公布的点阵图显示有一位委员认为 2025 年美联储的政策利率应该降到 3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过 50 基点才可能达到。如果结合9 月会议的投票情况看，这位认为今年应该降到 3%以下的委员很可能是米兰。相对于米兰激进降息的“外部人”观点，美联储“内部人”的降息预期则温和得多。最主要的观点认为今年再有 2 次降息也就是今年总共 3 次降息的委员共有 9 位。 ➢ 美联储独立性在库克案中暂时经受住考验 特朗普在 8 月 26 号发表社交媒体表示，他决定解雇美联储理事之一的莉萨·库克（Lisa Cook），解雇的理由是联邦住房金融局局长比尔·普尔特（Bill Pulte）指控库克在 2021 年为获得更有利的贷款条件而欺诈性地将密歇根州和佐治亚州的房屋列为“主要居所”。特朗普虽然尝试解雇库克，但目前并没有成功。库克否认自己存在抵押贷款欺诈行为，并继续留任。她仍然出席了美联储的 9 月会议。不过，特朗普仍未放弃尝试解雇库克，更换美联储理事的结果还没有最终落定。特朗普要求美国最高法院允许他解雇库克，而库克则试图推翻特朗普的解雇决定。 ➢ 伯恩斯时代的经验显示失去独立性的美联储利空美元而利好黄金 伯恩斯时期的历史经验显示在没有独立性的美联储时代，美国经济同时存在高通胀和高失业，而大类资产中有利于黄金。在伯恩斯当美联储主席期间，美联储的政策利率降低了超过 200 个基点，但是 10 年期的美国国债利率却上涨了 24 个基点。在他任期的 8 年时间里，美股指数多数下跌，美元指数也下跌了超过 20%，而黄金现货价格上涨超过 4 倍。 ➢ 伯恩斯时代美国经济呈现高通胀和高失业并存的情况 亚瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）任期内由于美联储的宽松政策，美国经济呈现了高通胀和高失业并存的情况，他任期内平均的 CPI 通胀为 6.5%，平均的失业率为 6.3%。50 年代以来历任美联储主席中，伯恩斯任期内的平均通胀率是第二高的，仅次于米勒。不过米勒仅仅在任不到 2 年，且他需要收拾的残局正是伯恩斯留给他的通胀问题。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，美联储降息或超预期的风险。 2025年10月24日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 18 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 点阵图和投票里的“内外”之争 ...................................... 4 1.1 美联储的委员之间的纷争才刚开始 .............................. 4 1.2 点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营 ..................... 5 1.3 美联储内部更团结了？只有米兰的一票反对 ....................... 6 1.4 特朗普持续向美联储主席施压 .................................. 8 1.5 美联储独立性在库克案中暂时经受住考验........................ 13 2. 失去独立性的历史经验：高通胀、高失业、弱美元但是利好黄金 .......... 15 2.1 伯恩斯时期的大类资产表现是前车之鉴.......................... 15 2.2 美国经济呈现高通胀和高失业并存 ............................. 16 3. 风险提示 ......................................................... 17 图表目录 图表 1： 2025 年美联储理事会理事 ....................................... 5 图表 2： 点阵图对比 .................................................... 6 图表 3： 本轮周期加息的投票情况 ........................................ 8 图表 4： 特朗普 2 月份要求降息 .......................................... 9 图表 5： 特朗普 6 月份要求降息 .......................................... 9 图表 6： 特朗普 6 月份再次要求降息 ..................................... 10 图表 7： 特朗普 7 月份要求鲍威尔马上辞职 ............................... 11 图表 8： 特朗普 7 月份要求降息 ......................................... 11 图表 9： 佛罗里达州共和党众议员安娜·保利娜·卢纳的社交媒体发言 ....... 12 图表 10： 特朗普发图片“解雇”美联储主席鲍威尔 ........................ 13 图表